# EP.01 黄金、美债与凯文・沃什 十分吸引 · 2026-08-30 本期节目解读美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会的首秀《我们所处的时代》，并回答美债利率为何上涨、黄金为何涨跌、达利欧预言的债务危机是否会来。敏姐认为沃什这次讲话是"鹰派修正"，四块内容——制度创新、取消前瞻性指引、重申目标与原则、短期判断——表明美联储不是终极决策者，只是资金传导的一环，看行动比听发言重要。美债方面，联邦债务首次突破40万亿美元，30年期收益率站上5.3%创二十年新高，2026财年净利息支出将超1万亿美元、仅次于社保；沃什放鹰后两年期收益率跳升11个基点、9月加息概率从40%跳到57%。她拆解指出这轮推高长端收益率的是实际利率而非通胀预期，根源是储蓄不足——美国储蓄率归零而投资加码，海外债权方又在抽离资金，而非美债本身。黄金这波反弹涨的是"美元信用重估加实际利率下行"预期，由央行购金、ETF回流与投机回补推动，沃什讲话后的下跌只是多头获利了结，底层逻辑未变。她还梳理了美国吸收储蓄的两条路——抢椅子与收铸币税（让美元温和贬值），以及特朗普所说的第三条路"终极干预手段是我们的军队"；她判断危机更可能以缓慢的美元信用重估形式出现而非突然崩盘，中国的信用支点则在制造业加储蓄。 ## Questions this episode answers ### 这轮美债收益率上涨，根源是通胀预期还是实际利率？ 敏姐把名义利率拆成实际利率加通胀预期：通胀预期仍在三到三点五、长期还在三以下，比较稳定；但美国长期实际利率已涨到三以上，是近二十年有记录以来最高。她认为这说明不是通胀问题，而是钱本身变贵、真实资金变紧，根源在储蓄不足，脆弱点才在美债身上。 [32:27](https://shifenxiyin.com/1d2b7dec-4da6-4bde-893e-164c67299d1c?t=1947000) ### 黄金这波八月反弹涨的到底是什么？ 敏姐认为这轮反弹既不是利率驱动，也不是地缘避险，而是美元体系本身要改变规则——美元要贬值、收铸币税，属于系统改变规则驱动。买家主要是投机盘和金融投资者；央行是在黄金跌到四千美元时大举配置，二季度全球央行净购金二百八十九吨，同比增长百分之六十二，给黄金形成政策性托底。 [50:53](https://shifenxiyin.com/1d2b7dec-4da6-4bde-893e-164c67299d1c?t=3053000) ### 沃什这次杰克逊霍尔首秀到底讲了什么？ 敏姐总结为四块内容：一是长期格局变了，进入投资高涨、储蓄不足的时代，美联储要搞制度创新；二是不再做前瞻性指引，决策落在趋势形成之后的右侧；三是重申物价稳定和充分就业的双重目标与原则；四是短期判断——目前充分就业但通胀压力大，市场读成鹰派修正。 [4:30](https://shifenxiyin.com/1d2b7dec-4da6-4bde-893e-164c67299d1c?t=270000) ### 达利欧预言的美债危机会以什么形式爆发？ 达利欧判断如果美国不改变财政政策，一年到五年内美债危机随时可能爆发，并建议拿百分之十到十五的仓位购买黄金。敏姐认为美债只是导火索和脆弱点，危机更可能是缓慢的美元信用重估，而不是突然崩盘；她还提到特朗普说美债问题的终极干预手段是我们的军队。 [54:18](https://shifenxiyin.com/1d2b7dec-4da6-4bde-893e-164c67299d1c?t=3258000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - [2:10] 沃什杰克逊霍尔讲话后，黄金从4631美元跳水180美元，9月加息概率从40%跳到57% - [2:51] 达利欧预言：三年内正负两年，美债危机随时可能爆发，建议10%-15%仓位买黄金 - **[3:32] 沃什首秀** - [3:55] 敏姐：理解凯文·沃什不能脸谱化，要看他站在什么位置、想要什么，而不是只听他说了什么 - [5:19] 沃什判断时代转折：不再是全球储蓄过剩，而是好项目多、钱不够用的投资高涨时代 - [9:02] 敏姐：AI训练投入对单个公司有吸引力，但对整个AI产业绝对是资本的绞肉机 - [10:39] 抢椅子游戏：钱先去最赚钱的地方，别的行业借不起钱只能收缩，AI股票也会因估值过高阶段性暴跌 - **[10:54] 资金循环** - [14:50] 沃什取消前瞻性指引的原因：市场看美联储、美联储看市场，互相照镜子就没人看真实情况了 - [20:10] 华尔街评论：投资者想要一台GPS，但美联储给的是一个指南针 - [20:56] 敏姐：美国储蓄约束下只有两条路——按规则加息的负反馈淘汰赛，或推动美元温和贬值收铸币税 - **[22:05] 美债怎么了** - [22:18] 美债首次突破40万亿美元，2026财年净利息支出将超1万亿、仅次于社保成第二大支出 - [24:09] 财长贝森特宣布翻倍长期国债回购，单次规模或超40亿美元，但市场不买账、收益率重新走高 - **[27:39] 长端利率** - **[31:08] 根源何在** - [31:47] 拆解美债利率：通胀预期稳定在3%以下，但实际利率涨到3以上创20年最高——是钱贵了，不是通胀 - [34:14] 敏姐：这次脆弱点在美债身上，但根源不在美债甚至不在通胀，根源在储蓄——钱不够用了 - **[35:06] 海浪框架** - [39:54] 伯南克当年说全球储蓄过剩压低美债利率，如今逆转：美国储蓄率归零、海外储蓄正在抽离 - **[44:55] 两条出路** - [45:58] 美元贬值1%就能带来0.9% GDP的价值转移——持有美债的人其实就是个血包 - **[48:05] 黄金涨跌** - [50:10] 这轮黄金反弹不是避险也不是降息驱动，而是美元体系要改规则、收铸币税驱动的重估 - [51:39] 央行在黄金跌到4000美元时大举买入：二季度全球央行净购金289吨创历史新高，中国央行连续增持超20个月 - **[54:18] 债务危机** - [55:50] 特朗普8月21日放话：美债问题的终极干预手段是我们的军队 - **[56:33] 中国镜像** - [58:04] 英伟达正成为AI央行：表外远期承诺加担保达5300亿美元，本质是巨大的循环融资计划 - [59:50] 互联网泡沫时光纤巨头借钱给客户买电缆的金钱游戏，正在AI生态里重演 - **[59:51] 结语** ## Speakers - **敏姐** (host) ## Topics 货币体系, 宏观经济 ## Mentioned Meta (company), 亚马逊 (company), 微软 (company), 甲骨文 (company), 英伟达 (company), 谷歌 (company), 债务危机 (product), 美债 (product), 货币的秩序 (product), 黄金 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:09] 系统化洞察 ， 多元化适应 。 大家好 ， 欢迎来到本期十分吸引 ， 我是站在巨人肩膀上的费曼敏 ， 敏姐 。 今天我们聊聊大家关心的黄金 、 美债和凯文・沃什 。 就在我录这期节目的前一天啊 ， 就是八月二十八号晚上的十点 ， 美联储主席凯文・沃什亮相了杰克逊霍尔全球央行年会 ， 发表了他任美联储主席以后的首次演讲 ， 题目叫 《 我们所在的时代 》。 我知道很多听友都很关心凯文・沃什这次发言 ， 也很想知道如何解读 ， 又对接下来的资本市场有什么样的影响 。 所以这一期呢 ， 我们来梳理一下沃什这次讲话到底在释放什么信号 ， 美债的利率为什么会涨 ， 根源又在哪儿 ？ 黄金为什么之前会涨 ， 又为什么讲话之后会跌 ？ 那听完之后 ， 我们把这些信号综合起来看 ， 可能大家就能自己判断大势接下来会往哪里走 ， 以及像达利欧预言的债务危机到底会不会来 。 好 ， 那我们就先从最新的沃什的讲话开始 。 这里我先简单介绍一下杰克逊霍尔这个全球央行年会吧 。 它是由美联储堪萨斯分行主办的 ， 每年八月底在怀俄明州的杰克逊霍尔举行 。 它是全球央行圈最重要的年度聚会 ， 因为各国的央行行长 、 财政官员还有顶尖学者都会来参加 ， 所以市场特别重视 。 而且央行也常常借这个场合释放重大的政策信号 。 像我们熟悉的二零年的鲍威尔 ， 他就是在这个会议上宣布了美联储重大的框架调整 ， 就是从百分之二的固定通胀目标值转向平均通胀目标值 。 好 ， 简介完毕 。 那我们回到沃什的首秀 。 华尔街对他讲话的解读比较统一 ， 这是一次鹰派修正 ， 通胀预期还没有降下来 ， 美联储还有很多工作要做 ， 所以话音未落 ， 市场就当场表态 。 黄金从日内高点四千六百三十一美元直接跳水了一百八十多美元 ， 最低跌到了四千四百四十五美元每盎司 ， 收盘下跌了百分之三以上 。 另外呢 ， 两年期美债收益率跳升了十一个基点 ， 美元走强 。 九月份美元的加息概率直接从百分之四十跳到了百分之五十七 。 而就在十天前 ， 美国联邦债务 ， 就是我们常说的美债 ， 刚刚第一次 ， 历史第一次突破了四十万亿美元 ， 那三十年期的美债收益率站上了百分之五点三 ， 这个属于二零零七年以来近二十年以来的最高水平 。 所以达利欧就发表他的观点说三年之内 ， 正负两年 ， 那算一下就是一年到五年啊 ， 美债危机随时可能爆发 。 所以他建议拿百分之十到十五的仓位去购买黄金 。 当然 ， 这是达利欧的建议 ， 不是我们的建议啊 。 所以我这里也想问问大家 ， 你们怎么看沃什这次讲话 ， 他对美债和黄金到底意味着什么 ？ 欢迎听友们在评论区说出你的观点 。 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的节目 。 ### 沃什首秀 **敏姐** [3:32] 那我们先进入第一部分 ， 看看凯文・沃什的首秀到底在讲什么 。 大家可能觉得啊 ， 沃什这场首秀就是在释放他的鹰派信号 ， 接下来要接着加息收紧 。 但其实这个只是第一层 ， 只是他的表面 ， 他的讲话还有好几层意思 ， 怎么理解这几层意思 ， 我觉得才是最主要的关键 。 首先要强调一点 ， 我们对凯文・沃什的理解不能仅仅用鹰派 、 鸽派这么脸谱化 、 标签化的方式来理解 。 就像我们不能用特朗普在真实社交上的发言来直接预期他的行动一样 ， 我们需要深刻理解凯文・沃什所处的系统格局 ， 他的动机 ， 再结合他的发言 ， 最后来推测他的行动 。 简单地说 ， 就是我们不能只看他嘴上说了什么 ， 还要看他站在什么位置上 ， 他想要什么 。 好 ， 那我们来看看他讲了什么 。 重点主要是四块内容 。 第一块是最重要的 。 凯文・沃什说长期环境变了 ， 因为他开场就说本届会议主题是创新 。 我相信凭借集体智慧 ， 公众和市场都能够理解美联储政策实施层面的制度创新将有助于我们同时实现物价稳定和充分就业 。 那这句话什么意思呢 ？ 凯文・沃什的意思就是美联储准备搞制度创新 。 当然他们现在已经搞了一些制度创新啊 ， 但是他强调这个创新是在前提和目标不变的情况下搞的 。 我们大家都知道美联储的两大目标对不对 ？ 第一是物价稳定 ， 第二是充分就业 。 这两个目标不会变 ， 那变的是什么 ？ 变得只有实施层面和执行层面 。 那为什么要创新呢 ？ 是因为大环境变了 。 沃什认为这次大会最大的价值就是能帮我们理清思绪 ， 清晰思考我们所处的世界和时代 。 用他的话说 ， 就是我们已然走到历史的转折点 ， 眼前的经济格局绝非一成不变 。 那接下来很显而易见的问题就是眼前的经济格局变成什么样了是吧 ？ 他的判断是我们已经不再是零八年之后那个全球储蓄过剩 ， 没有投资机会 ， 低速增长的时代 ， 而是进入了资本回报率提高 ， 投资高涨的时代 。 简单翻译一下就是以前可能是钱多 ， 好的项目少 ， 那现在是好的项目多 ， 钱不够用了 。 那用我们十分吸引常用的话语体系来说 。 就是当前的主要矛盾已经是美元循环内投资高涨 、 储蓄不足带来的失衡了 。 注意储蓄不足 ， 这点我们后面也会展开讲 。 那我们当下所处的这个世界和时代的转折点又是什么呢 ？ 其实也很显然 ， 就是我们一直关注的人工智能快速发展带来的这些问题 ， 以及这些问题到底会把整个世界 ， 会把经济带向何方 。 再具体一点 ， 就是三个问题 。 第一 ， 这场盛大的投资资本回报会流到哪里去 ， 时间的节奏又会怎么样 ？ 这个很重要 。 第二 ，AI 产业的发展 、 技术的提升 ， 带来的更多的经济的剩余 ， 更多的剩余价值会怎么分配 。 第三 ， 就是关于 Token 跟劳动力的关系 ， 它是一种替代还是一种补充 ， 这些可能都是货币政策要思考的重大问题 。 那我们在这里不妨推演一下 ， 我们都知道 AI 大模型有它的 scaling law， 就是规模定律 。 它什么意思呢 ？ 是说在一定范围内 ， 你往里投越多的算力和数据 ， 模型的能力往往就越好 。 好 ， 那问题来了 ， 如果这个能力提升真的能换成商业回报 ， 那么这场算力投资的回报率就很高 ， 也自然就会吸引大量的资本往里进 。 而算力是谁提供的呢 ？ 是半导体提供的 ， 对吧 ？ 所以沿着这个 scaling law 继续往上堆模型能力 ， 我们就得持续投越来越多的算力 ， 这个自然就带动了对半导体的需求 ， 对吧 ？ 那过去这部分是有摩尔定律托底的 ， 这个我们都知道 。 摩尔定律说的是单颗芯片上的晶体管数量 ， 大概十八个月到两年啊 ， 有两种说法 ， 就能翻一倍 ， 单位算力的成本也跟着技术迭代往下降 。 嗯 ， 这里要补充一句 ， 摩尔定律说到底是个统计规律 ， 不是真正的动力机制 ， 它不是自己会发生的 ， 是靠整个行业不停地砸钱 、 砸研发才能撑住的 。 所以过去在摩尔定律还管用的前提下 ， 算力的自然增长其实是便宜的 ， 一段时间就会翻一倍 。 但是现在情况变了 ， 进入先进制程之后 ， 芯片降到了七纳米以下 ， 那么制造的难度和成本都在往上走 。 所以摩尔定律之前带来的降本速度慢慢地也就放缓了 。 那这个时候其实就有点矛盾 ， 一边是 scaling law 还在猛推 ，AI 企业还在加算力 、 加投入 ， 资金也继续往半导体利用 。 但是另外一方面 ， 半导体已经很难单靠制程提效去满足这些算力了 ， 那它就只能涨价 。 所以半导体变成了整个 AI 产业 ， 整个算力的产能瓶颈 ， 把大量的资本都吸附进去 ， 然后反过来再吃掉这些前端大模型的收益率 。 所以训练投入对单个大模型公司是有吸引力的 ， 但是对全系统来看 ， 对整个 AI 产业来看 ， 绝对是资本的绞肉机 。 好 ， 那这个时候最关键的问题变成了什么呢 ？ 主要矛盾变成什么了呢 ？ 那就是资本回报的流向和时间节奏 。 因为 AI 投资浪潮它是一个非常结构化的 ， 而且是个动态结构化的过程 ， 这意味着阶段性的时间节奏和这个阶段性的受益者也是在变化的 ， 在动态演化的 。 而资本的天性本身就是追逐眼前的利益 ， 同时会低估不确定性 ， 会低估长期的风险 。 这个时候我们就看到硬币的两面 ， 硬币的一面 ， 资本大量地来自于信贷 ， 那信贷的天然具有时间成本 ， 这就使得刚才讲的实现多少资本回报 ， 以及什么时候实现资本回报 ， 这个时候就变得非常的重要 。 因为如果不关注回报的时效性 ， 我们就会发现 ， 可能产业最终实现了一块钱的回报 ， 但是在这个过程中 ， 它其实吸引了十块钱的资本参与 ， 其中五到六块钱可能是借来的 ， 所以最终产业确实实现了进步 ， 但是大部分的资本被消灭了 ， 财富从一只手换到了另外一只手 。 好 ， 那我们再来看看硬币的另一面 ， 就是资本的成本 ， 它是会受到风险偏好和无风险收益率的影响 。 那货币我们都知道是信用派生出来的 ， 它受到了央行的影响 ， 央行的货币派生受什么影响呢 ？ 它又会受到储蓄跟投资的平衡 、 商品市场的供需平衡的影响 。 所以在整个资金循环的这个系统里 ， 我们能看到央行它不是终极决策者 ， 而只是资源传导的一环 。 ### 资金循环 **敏姐** [10:54] 所以我们就要来看看这是一个什么样的资金循环系统 。 在这个系统里面 ， 在最初的投资旺盛的阶段 ， 资金都会被投资回报率最高的那部分行业吸收 ， 这肯定的 ， 钱往高处走嘛 。 那投资回报率里面有一些相对收益比较低的产业 ， 回报率不是那么高的产业 ， 就很难长期承受这样的高的资金成本 。 于是这些被资本竞赛淘汰的行业 ， 无论是它的投资还是它的产出 ， 都会同时收缩 。 这个就是我们常说的钱少货缺的状态 。 如果因为供给下降带来的通胀效应引发了利率的上升 ， 这个时候就形成了宏观上的投资的负反馈 。 但是在结构上呢 ， 它有可能带来低收益产业的加速退出 。 所以总的来说 ， 在这个资金循环系统里 ， 钱先去了最赚钱的地方 ， 那别的行业借不起钱就只能收缩了 ， 东西少了 ， 价格就往上走 ， 大概就这么个意思 。 所以这个局面呢 ， 就会形成我们说的抢椅子的游戏 ， 椅子一把一把被撤掉 ， 就会有一个一个企业 ， 一个一个产业 。 无处可坐 ， 只要音乐还没停 ， 椅子一直在减少 。 那即使是最高潜在收益或有收益的 AI 产业的公司或者股票 ， 也会因为前期的过度乐观 ， 估值过高带来潜在收益率下降 ， 这就是我们常说的漩涡 。 那这个漩涡因为缺少新资金 ， 没有办法维持 ， 也会带来阶段性的暴跌 。 我刚才讲了一个全球的资金循环系统 ， 所以现在的全球经济变革的一个过程 ， 就是刚才描述的抢椅子的过程 ， 因为分配结构的不同 ， 因为风险承受能力的不同 ， 资本和劳动者的关系就可能发生变化 。 所以在这个过程中 ， 央行的使命就是保持通胀的稳定和劳动力市场充分的就业 。 但同时呢 ， 资本的作用它是组织劳动力和资源作为生产要素 ， 但这个其实又是矛盾的 ， 因为要大量投资就必然消耗更多的资源 ， 带来资源价格的上涨 。 同时再加上现在 Token 对劳动力可能有一越来越多的替代作用了 。 所以如果要保证整体通胀还能够稳定 ， 那最大可能只能是提升商品的价格 ， 压低服务的价格 ， 也就是压低劳动力的价格 。 那在这样的前提下 ， 分配就会越来越集中到资本 ， 那经济的循环和社会的稳定就很难持续 。 所以我们这么一推演啊 ， 就会发现美联储面对种种这些长期的难题 ， 如果还是停留在原有的通胀和就业的框架下 、 目标下 ， 它就很难不被这种结构转型的环境裹挟 。 但是如果美联储想变革 ， 这个时候又会涉及立场问题 。 所以这种结构转型的环境 ， 它是没有兼顾中长短的解决方案的 ， 就有点像怎么说呢 ， 就是当时零八年伯南克面对金融危机的紧急环境 ， 只能是行动的勇气 。 面对新环境的挑战 ， 央行只能拿出要突破传统框架的行动勇气 。 但是又有一个问题 ， 就是在美国现有的体制下 ， 如果在没出大事之前 ， 美联储是很难有突破传统框架的行动的合法性的 ， 所以还需要等待时机 。 那显然不是现在 ， 现在还没出事儿嘛 ， 这个可能就是沃什讲话第一部分内容的弦外之音 。 那我们接下来再来看看开沃什第二块内容 ， 就是关于美联储不再做前瞻性指引 。 为什么呢 ？ 因为凯文・沃什认为货币政策环境已经回归了常态 ， 而前瞻性指引呢 ， 又会以透明清晰之名制造现实模糊 ， 会束缚在真正需要抉择的时刻做出正确判断的自由度 。 所以美联储需要尽可能未被过滤的清晰市场信号 。 市场参与者自身也应该追踪实体经济的真实信息 ， 自主得出结论 ， 形成对产业 、 就业 、 通胀的自身预期 ， 并且高度关注各类风险 。 如果市场高度依赖美联储的指引做判断 ， 而美联储又高度依赖市场的价格信号做决策的话 ， 这两边就变成互相照镜子了 ， 反而真实的情况没有人看了 。 市场看美联储 ， 美联储看市场 ， 所以就更容易对新的变化视而不见 ， 面对形势的转折措手不及 ， 也更容易犯下政策错误 。 这个就是所谓的镜听效应 ， 镜子的镜 ， 大厅的厅 ， 镜听效应 。 所以不是美联储不要模型了 ， 而是这个模型需要吸收更广泛的判断 。 凯文・沃什这句话背后的含义呢 ， 就是说美联储的决策以后会越来越多地落地在趋势形成之后 ， 也就是在基本面的趋势啊 ， 市场的趋势形成之后 ， 它会落在右侧 。 其实说白了就是不再提前打招呼了 ， 等趋势走出来了再行动 。 所以这个也是美联储不再做前瞻性指引的一个原因 。 那我们再来看第三块内容 。 沃什还强调了美联储的目标和原则 。 他原话说 ， 我们必须审视真实情况 ， 确保前瞻性政策不会建立在过时失真的数据之上 。 同时 ， 我们不能依赖孤立的个别数据点 ， 趋势才是最重要的 。 美联储是决策机构 ， 我们在不确定性下做出决策 ， 那所依托的数据呢 ， 就必须尽可能地贴合现实 ， 时效性强 ， 准确 ， 具备决策的参考价值 。 这就意味着美联储它既要有即时性 ， 又要有趋势性 ， 既要又要 。 那怎么做到呢 ？ 就只能增加观察数据的广度 ， 需要更广阔的监测视野 。 沃什还说 ， 美联储政策行动旨在让经济总需求大体匹配总供给 ， 但我们能够直接观测到的只有经济活动的本身 。 供给侧真实情况没有办法直接看见 ， 只能靠推断 。 所以评估当下以及预期的总供需平衡本身就存在不确定性 。 大家看到都是不确定的 ， 所以美联储只能观察到经济运行的结果 ， 再去反推供需的情况 ， 它不可能直接看到供需的情况 ， 那么推断它就需要一种置信度的表达 ， 模糊表达 ， 而不是确认无疑的判断 。 接下来美联储说的话只能是有多大的把握 ， 多大的可能性 ， 而不能是一定如何 。 沃什还说 ， 以个人消费支出物价指数衡量的百分之二的物价稳定目标 ， 美联储在这个目标的基础上 ， 它同样还承担着最大化就业的使命 ， 那中期的维度同时要实现双重使命 ， 不是非此即彼的取舍 。 所以这个也是为了稳定长期预期 。 刚才我们也说了 ， 环境变了 ， 所以这两个目标它会不会真的出现矛盾 ， 那跟经济的结构有关 ， 也不是美联储能够全知全能 ， 它能兜得住的 ， 如果兜不住 。 就需要配合财政做结构性货币政策 。 那所以沃什就说了 ， 我们既要关注央行创造的货币 ， 也要关注银行和金融体系派生的货币 。 货币是信用派生的 ， 信用环境是央行决策的重要视角 ， 这个也是建立在美联储目标基础上的一个原则 。 好 ， 那我们再看第四块 ， 凯文・沃什还对短期环境做了一个判断 。 凯文・沃什说目前处于充分就业 ， 但是通胀压力比较大的状态 。 所以凯文・沃什这句话的价值呢 ， 是给出了目前他关注的指标体系 ， 他到底在关注什么 。 那么市场也是对这句话立马做出了反应 ， 刚才也已经给大家举例了 ， 尤其是短期美债的利率上升了十一个基点 ， 达到了前高四点三五 ， 这个对短期的影响格外的大 。 我们讲完凯文・沃什讲话的四个重点内容 ， 这个时候我们来看看市场除了及时的指标反应 ， 还有一些细节数据也很值得关注 。 市场涨了什么 ， 没涨什么 ， 就像美债利率涨了 ， 美股跌了 ， 但是美债和美股的恐慌指数都没有上涨 ， 美股的焦虑指数 skill 从低位有一定的小幅回升 。 另外呢 ， 贵金属市场当然跌得比较多 ， 因为前面预期美联储会出现支持美债的一些倾向 ， 但现在落空了 。 黄金虽然跌了 ， 但贵金属期权的隐含波动率是下降的 ， 这就意味着没有出现恐慌 ， 只是一些多头的获利了结 。 所以最后我们再来总结一下凯文・沃什的四部分内容 。 那从综合来看 ， 凯文・沃什这次的演讲应该说是比较成功的 ， 成功地给了大家对美元价值 、 美联储纪律的信心 。 但是我们也要看到 ， 还是不要就字面意思上来预期美联储未来的行动 ， 特别是长期的行动选择 。 就像我看到华尔街有个评论很有意思 ， 他说投资者想要的是一台 GPS， 但美联储给的是一个指南针 。 所以这就意味着大家其实想要的是美联储你能不能给我一个精准的导航 ， 最好一步一步告诉我下一步怎么走 。 但是沃什这场演讲给的是一个方向 ， 它不是一条精确的路线 ， 这个也正好是他收掉前瞻性指引之后想让大家习惯的事情 。 另外呢 ， 因为美国面临的储蓄约束越来越严重 ， 这个约束就是储蓄越来越少 。 那接下来只有两条路可走 ， 第一条就是负反馈之路 ， 按照规则进行加息 ， 然后就是继续利率上去 ， 就是继续强意志的淘汰赛 。 对于市场 ， 这个就是一个一个行业杀估值 ， 一个一个企业杀估值 ， 先对最脆弱的消费和传统行业形成制约 ， 对资本投资也很不友好 。 所以这个就是一条负反馈求平衡之路 。 但是另外一方面也要看到 ， 它其实简直就是给政治竞争对手 ， 给民主党做嫁衣的选择 。 第二条呢 ， 就是加海外的铸币税 ， 这个怎么加呢 ？ 就是创造性地推动美元温和贬值 。 那这条路是很诱人的 ， 但是又非常危险 ， 需要凯文・沃什有极高的表演技巧 ， 当然也很适合新任主席啊 。 所以我们最后还是回到凯文・沃什在他的演讲里面引用的那句名言 ， 到了见真章的时刻 ， 人们交出来的要么是理由 ， 要么是结果 。 所以这么看来 ， 美联储主席不好当啊 ， 凯文・沃什前面两条路都不好走 ， 加息或者让美元温和贬值 。 那大家觉得他最后会走到哪一条 ？ 欢迎在评论区跟我们讨论 。 好 ， 关于说话滴水不漏的美联储主席凯文・沃什的演讲 ， 我们就分析到这 。 接下来我们来看看第二个问题 ， 美债到底怎么了 ？ ### 美债怎么了 **敏姐** [22:18] 我们先从债务本身说起吧 。 就像刚才开场提到的 ， 美国联邦债务刚刚突破了四十万亿美元 ， 四十万亿 ， 这是什么概念 ？ 那我说两个数字 ， 一年多以前 ， 这个数字刚刚突破三十六万亿 ， 当时大家已经觉得是天亮了 。 完了之后呢 ， 穆迪把美国主权信用评级从三 A 降到两 A 一 ， 可能我们更熟悉的是标普的三 A、 两 A 加啊 ， 反正就是从最高级降了一级 ， 结果一年多过去又涨了将近四万亿 。 那么根据美国的国会预算办公室预计 ， 二零二六财年美国联邦政府的净利息支出将超过一万亿美元 。 我们也都知道 ， 超过了军费开支 ， 也超过了联邦医疗保险 ， 仅次于社保 。 所以美国政府借钱要付的利息正在变成美国支出的第二大项目 ， 这是量 ， 这是规模方面 。 那么另外也像刚才讲的 ， 三十年期美债收益率站上了百分之五点三 ， 二十年的最高水平 ， 那十年期也到了百分之四点七 。 如果美债还是我们学的教科书里的那个无风险资产 ， 那这个收益率可真的是非常不低了 。 所以美债这么高的利率 ， 这么大的规模 ， 它的主要债务人财政部坐不住了 。 八月二十号 ， 那位善于管理市场预期写小抄的财长贝森特出来表态 ， 宣布至少翻倍的长期国债回购 ， 未来单次规模可能不止四十亿美元 ， 而且财政部还有更多的工具可以根据市场情况继续调整 。 结果市场也不买账 。 贝森特讲完话之后 ， 收益率只是短暂回落 ， 随后又重新走高 。 这里啊 ， 不知道大家有没有注意到 ， 就是这一轮美债上涨涨的是什么 ？ 主要涨的是长期利率 。 就像三十年美债利率在七月份就突破了二三年以来的震荡区间的上沿 ， 重新打开了利率趋势性抬升的通道 ， 就它的中枢在往上涨嘛 。 那么我们要知道三十年期美债收益率从八零年代初的百分之十以上一路降到二零年代的百分之零点七 ， 整整四十年 。 这四十年也是美股的黄金时期 。 在疫情之后 ， 二一年的二三年大幅反弹 ， 一度摸到了百分之五点一 ， 后面又震荡了三年 。 那么在今年七月这个五点一又被破了 ， 现在到了五点三 ， 这个是长期利率的表现 。 当然 ， 昨天晚上凯文・沃什讲完话之后 ， 两年期的短债利率也应声上涨 。 它们之间有什么区别呢 ？ 我知道听我们节目很多是专业投资者 ， 可能觉得这个是很简单的一个知识点 ， 但是也有很多普通投资者或者是普通听友 ， 所以我这里简单补充一下这个知识点 。 就是长端利率和短端利率 ， 它分别是两种不同的机制决定的 ， 它们俩的影响面也是两件事 。 短端利率是以两年期为代表 ， 这个利率它是跟着美联储的政策利率走的 ， 美联储直接定的只有隔夜利率这一档 。 那么两年期的收益率是市场对未来一两年政策路径的预期交易出来的 ， 预期加息 ， 短端利率就涨 ， 预期降息就跌 。 所以很明显 ， 昨天晚上沃什一放鹰派言论 ， 两年期的利率第一时间就跳升了 。 那么短端利率影响的是什么呢 ？ 它影响的是美元货币市场和银行的资金成本 。 这个两年期的短端利率啊 ， 还是今年二季度的一个焦点 ， 因为当时油气价格高 ， 通胀压力比较大 ， 所以市场也主要在交易美联储的加息可能性 。 最近美国通胀数据又有所缓和 ， 但是前两天八月二十七号 ， 七月份 PCE 物价指数出来以后 ， 同比增长了百分之三点七 ， 略高于预期的三点六 。 另外 ， 美联储偏好的通胀指标 ， 七月份的核心 PCE 同比增长了三点三 ， 还是高于美联储的政策目标的 。 再叠加了沃什的鹰派发言 ， 所以九月份的加息概率就跳到了百分之五十七 。 这样看来 ， 压力不光一直都在 ， 而且更重了 ， 因为全球油气库存比二季度还要低 。 就刚才讲了 ， 二季度已经因为油气价格高 ， 两年期美债收益率是二季度的焦点了 ， 但是现在全球的油气库存比二季度还要低 ， 那美国劳动力市场就业情况也在企稳 。 所以如果按照原来的周期性货币政策框架 ， 什么时候加息其实只是一个节奏问题了 ， 应该说概率还是比较大的 。 那问题也恰恰在这里啊 ， 因为新任主席凯文・沃什正在做全面改革 ， 前面第一趴已经讲了很多了 ， 同时新成立的五大工作组也正在做五篇大文章 ， 美联储的货币政策框架可能本身就要调整 。 那如果这个框架调整了 ， 再叠加现在的一些经济数据 ， 那么加息的节奏就更加扑朔迷离了 。 所以这个也是昨天美债市场反应这么大的一个原因 ， 因为谁也不知道他下一步按照哪一套规则来出牌 。 那讲完两年期短端利率 ， 我们再来看看长端利率 。 所谓长端利率就是十年期 、 三十年期的 ， 这个不是美联储直接定的 ， 这个是市场的买家和卖家交易出来的 。 ### 长端利率 **敏姐** [27:52] 因为买家要把未来几十年的通胀预期 、 增长预期 ， 再加上他持有这么长期债券的风险补偿全部都折进去 。 那现在美国财政部发债发到了四十万亿 ， 买家不够用了 。 那长端利率影响的是什么呢 ？ 它影响的是房贷利率 、 企业的长期融资成本 、 股票的估值 ， 还有美国政府财政部自己借钱的利息 。 讲这个的意思呢 ， 就是想告诉大家 ， 我们看美债长端跟短端要分开看 。 昨天晚上短端的跳升是对加息预期的即时反应 ， 但这一轮我们讨论的美债趋势性的抬升 ， 其实我们想讨论的是长端利率 。 好 ， 这个事情把它厘清楚了 ， 我们就看看长端利率为什么会涨 。 其实相信大家也看到市场上的一些主流观点了 。 这里给大家做一个简单的总结 ， 那就是在利率市场供给端和需求端都出了问题 。 供给端有两个问题 ， 第一个问题就是 AI 企业的发债潮带来了一波准国债的供给 ， 这个供给可能直接挤出了美债 。 我们都知道五个超大规模的数据中心运营商谷歌 、 微软 、 亚马逊 、Meta、 甲骨文这五大 ， 二六年的资本开支预计七千五到八千亿美元 ， 二七年可能再继续攀升到一个亿到一点一万亿 。 那这些公司二六年债券发行规模大概是两千五百亿 ， 到二七年可能四千亿 。 但是要知道 ， 这些公司它发行债券的票面利率肯定是很多的 ， 肯定是高于国债的嘛 ， 这个是显而易见的 ， 普遍是在六到七点五以上 。 给大家举个很直观的例子就知道了 。 八月七号 ， 谷歌宣布两百五十亿美元发债计划 ， 就在这一天 ， 美债收益率全线走高 ， 十年期直接升到了四点六五 。 而且谷歌自己的一笔二零五六年到期的债券信用利差也同一天就从九十五个基点扩大到一百零一个基点 。 所以这个也很有趣 ， 就是同一家公司的债券之间 ， 这些公司的债券和美债都在同一个资金池里抢钱 。 这是供给端第一个问题 。 那第二个问题呢 ， 就是美债的基础供给也在加大 ， 因为财政赤字驱动的基础国债的供给一直在攀升 。 我们再看到数据 ， 七月份单月的财政赤字到了四千三百多亿 ， 四千三百二十三亿美元 ， 这个也是二一年三月以来最大的单月赤字 ， 全年的赤字预计在两点一万亿 ， 这个供给端 。 发债的人越来越多 ， 发债的量越来越大 ， 但是需求端呢 ， 买方的力量也在减弱 ， 因为海外投资者持续减持 ， 这个我们都知道 ， 中国啊 ， 日本啊 ， 欧洲啊都在持续减持 ， 全球长端利率国债全部都上涨 ， 替代美债的资产的吸引力也在上升 。 那同时呢 ， 美国国内的买方他也要求更高的风险溢价 ， 再加上一直在讲的通胀预期 ， 推高了实际利率 ， 抑制了配置的意愿 。 好 ， 听到这里大家应该都很清楚了 。 总的来说就是美债的供给史无前例 ， 美债的需求持续走弱 ， 供需失衡 ， 利率上涨 ， 这个逻辑很顺 。 ### 根源何在 **敏姐** [31:08] 所以我们看到的大部分的分析都停在这一步 ， 对吧 ？ 好 ， 接下来要讲我们的观点啦 。 在我们看来啊 ， 这些供需失衡只是路标 ， 并不是根本原因 。 根本原因是什么 ？ 我们可以先把美元体系内的融资成本分成两块 ， 一块是主权债务利率 ， 一块是信用利差 。 那么现在上涨呢 ， 主要是主权债务利率 ， 也就是美国国债的利率 ， 信用利差相对比较低 ， 而且不同期限的美债利率反应也不一样 。 我们再往深一步看 ， 这一次推动三十年期美债收益率上涨的到底是通胀预期还是市场上的实际利率呢 ？ 我们要好好地聊一聊 。 前面讲的美债收益率 ， 它其实就是名义利率 ， 也就是我们给出的那个数字 ， 百分之五点三 ， 它就是市场把钱借给美国政府三十年定的价 ， 但这个名义利率的价格里面是由两部分决定的 ， 一部分是补偿通胀 ， 钱放着会贬值的幅度 ， 那么刨掉这部分 ， 剩下的钱才是真实的回报 ， 这个就是实际利率 。 所以我们就能看到 ， 作为美债到期收益率的名义利率就等于实际利率加通胀预期 。 这个是对它做一个分解 ， 对我们刚才说的五点三 、 四点二这些利率做一个分解 ， 那分解出来的结果就是美国消费者的通胀预期目前是在三到三点五 ， 那投资者的长期通胀预期可能还在三以下 ， 都还算稳定 。 但是美国长期的实际利率已经涨到了三以上 ， 这个是最近二十年有记录以来的最高水平 。 为什么要做这样的拆分呢 ？ 大家有可能觉得利率涨就是因为通胀 ， 美联储加息就能压住 。 其实没有那么简单 ， 要看涨的到底是什么 ， 这个时候就得把它进行拆解来分析 。 前面讲的供给需求都是量上的 ， 都是量 ， 发债多 ， 买债少 ， 但是利率它不仅仅是量决定的 ， 它还是个价格 ， 所以价格涨 ， 那我们就得盘清楚涨的到底是什么 。 如果是通胀预期在涨 ， 就说明市场怕的是通胀 ， 怕手里的钱贬值 ， 那么市场买债它就要多一点补偿 。 这种涨美联储是可以应对的 ， 加息就好了 ， 就是向市场承诺我会把通胀管住的 。 但是如果按照我刚才所说 ， 是实际利率在涨 ， 通胀预期还算稳定 ， 那么涨的就是钱本身的价格 ， 就是这一笔资金真金白银它需要的真实回报 。 那这一部分已经涨到了二十年最高了 。 答案显而易见 ， 说明钱贵了 ， 市场上真实的资金在变紧 ， 所以这个就不是通胀的问题 ， 是钱够不够用的问题 。 那么这一轮利率的上涨就是第二种 ， 钱不够用了 。 所以实际利率这么高 ， 对谁最不利 ？ 很显然 ， 融资者嘛 。 那现在市场上最大的融资者是谁 ？ 两个 ， 美国财政部和那些大手笔投资 AI 的科技巨头 。 那么我们就能看到 ， 讲了半天 ， 大家会觉得比较简单的美债问题好像又被你讲复杂了 。 所以这个问题我们可以回答一下 。 这次脆弱点在美债身上 ， 刚才讲的那些市场上的原因 ， 但它不是根源 ， 它只是脆弱点 。 这次的脆弱点在美债身上 ， 但根源不在美债 ， 甚至不在通胀 ， 根源在储蓄 。 钱不够用了 。 那当然也欢迎大家有不同的看法 。 听众朋友们可以在评论区讲出你们自己的观点 。 接下来我们也会讲讲这个世界的钱到底为什么不够用了 。 我们慢慢地来讲 。 ### 海浪框架 **敏姐** [35:06] 钱为什么突然不够了 ？ 刚才也讲了 ， 脆弱点在美债身上 ， 但根源不在美债 ， 在储蓄 。 储蓄这个词听起来很寻常啊 ， 不就是大家存在银行里的钱吗 ？ 定期 、 活期 。 其实今天我们说的储蓄是个宏观概念 ， 它的意思是一个经济体生产出来没有被消费掉的部分都是储蓄 。 所以我们要把储蓄这个概念讲清楚 ， 可能要花几分钟搭一个框架 ， 那框架搭好之后 ， 后面黄金怎么走 ， 美债怎么走 ， 债务危机会不会来 ， 我们都可以在这个框架里来看 。 第一步 ， 我们先想象一个没有货币的世界 。 在没有货币的世界里 ， 人们的生产 、 消费 ， 消费不完的剩余形成储蓄 ， 储蓄支持投资 。 如果从整个系统来看的话 ， 储蓄就等于投资 。 但是如果分经济体 ， 那就有分化了 ， 因为有的经济体储蓄多 ， 投资少 ， 它钱用不完 ， 属于净储蓄 ， 但是有的经济体储蓄少 ， 投资多 ， 钱不够用 ， 那不够用之后怎么办呢 ？ 我相信大家都能想得出 ， 就是借呗 。 这一借 ， 在国际收支表上就记成了两笔 ， 借入的一方就是经常项目赤字 ， 出借的一方就是经常项目盈余 。 这个就是国际经济循环最底层的样子 。 储蓄就这样在国家之间流动了 。 刚才没有货币 ， 对吧 ？ 那现在第二步 ， 我们加入货币 ， 大家可能都一直有印象 ， 钱是央行开动印钞机印出来的 。 但实际上今天世界上大部分货币都不是印出来的 ， 而是信用派生出来的 。 我记得之前也讲过 ， 货币最初只是交易支付的记账符号 ， 后来呢 ， 它派生出了信贷 ， 信贷又派生出新的货币 ， 就像滚雪球一样 。 今天的世界上大部分货币实际上都是信用派生出来的了 ， 所以货币的总量无时无刻不在变化 。 那么如果这样 ， 我们给货币一个定位 ， 它是什么 ？ 其实它是交易的润滑剂 。 但是大家注意 ， 这种润滑剂它不是中性的 ， 因为货币不是中性的 ， 至少中短期不是 ， 它可能会改变利益分配的结构 。 那这句话用在货币上是什么意思呢 ？ 我们分两点来展开说说 。 第一 ， 钱是有先后的 。 信用派生出来的钱在被创造出来那一刻 ， 是先落在具体的一个人手上 ， 那最早拿到的人是在价格还没有起来的时候花掉这笔钱 ， 那等这笔钱一层一层流下去 ， 这个时候市场上商品的价格已经变了 ， 那后面的人只能按照新价格买东西 。 所以哪怕是同一笔钱 ， 先拿到和后拿到 ， 它的购买力就不是一回事 ， 对吧 ？ 这个很好理解 。 第二 ， 钱不是均匀的 ， 货币不会均匀地分散到每个角落 ， 它是哪里回报高 ， 哪里的信心足 ， 货币就会往那个方向流 ， 堆在那个节点 ， 那个节点就先膨胀起来 。 总的来说 ， 我们就能看到钱有先后 ， 所以就有人占便宜 ， 钱不均匀 ， 就有地方先涨 ， 那钱流向哪里 ， 哪里的价格就先被抬起来 。 那么这样流动起来的钱最后会形成什么呢 ？ 它会形成海浪 ， 海浪就慢慢地就卷起来了 。 那如果回到货币 ， 货币的海浪它是怎么卷起来的呢 ？ 就是在各国之间贸易不平衡 ， 也就是储蓄和投资不平衡 ， 各国之间就会发生资本项目的借贷关系 ， 加上货币的润滑 ， 那就会产生信贷派生货币的浪潮 ， 派生出来的货币就流向整个全球系统里各个充满信心的节点 ， 这个就构成了市场的流动性 ， 它就像一朵一朵的海浪 ， 海浪的顶端就是资产价格的暴涨 ， 甚至是泡沫 ， 泡沫 就是浪花 。 所以我们可以用这个框架 ， 我们可以用有先后不均匀形成海浪这个货币框架去检验一下每一轮资产大行情的背后是不是都有一轮信用的扩张 。 比如说二千年以前的互联网 ， 比如说 2007 年以前的美国房地产 ， 还有这两年的 AI， 其实都是同一个机制 ， 都是源于信用的扩张 ， 它就像海浪一样 。 我们如果用海浪来看零七年之前 、 零五年之后的美国 ， 也就是全球金融危机之前的美国 。 当年美联储主席伯南克提出一个著名的判断 ， 说全球储蓄过剩 ， 以中国为代表的新兴市场石油出口国大量积累储蓄 ， 这个资本大规模流向美国 ， 就推高了美国债券的买盘 ， 于是把美国长期收益率压得很低很低 。 美联储当年上调短期利率政策利率 ， 但长期利率依旧偏低 。 所以大家想象一下这个局面啊 ， 全世界的钱都像海浪一样主动涌向美国 ， 然后把美国借钱成本压到最低 ， 压到地板上 。 那这样的长期利率的刺激下 ， 美国的房地产价格就一路上行 ， 美国的银行就拼命放贷款 ， 抵押贷款疯狂扩张 ， 居民部门不断地加杠杆 ， 这就是次贷危机的前置条件 。 当时就是这样埋下的 。 这里还有一个背景啊 ， 就在那个年代 ， 全球只有一个循环体系 ， 美元循环 。 像中国的储蓄 ， 它没有地方可去 ， 只能借给美国 ， 形成美国的信贷资产 。 美国的信贷资产坏账了 ， 于是乎全世界都要为它买单 。 像零八年 ， 中国也承担了一部分次贷危机的损失 。 这个局面我们用一句很形象的话总结 ， 就是上世纪七十年代 ， 尼克松总统的财政部长康大利说过一句名言 ， 他说我们的美元 ， 你们的问题 。 于是 ， 毫无疑问的 ， 三年以后 ， 海浪就呈现了它的另一面 。 因为信用扩张是海浪涌起 ， 那信用崩盘就是海浪拍下来 ， 当信用开始崩盘 ， 货币随着信用湮灭 ， 潮流开始逆转 。 这个时候金融市场首当其冲 ， 感受到的就是流动性的冲击 ， 没有流动性了 ， 没有浪潮了 。 刚才讲了资产价格是浪花 ， 这个时候就粉身碎骨 。 那么我们能看到信用派生货币 ， 信用也会湮灭货币 。 后面我们过会儿讲黄金这两年的涨和跌还会回到这一条 。 所以海浪还是那个海浪 ， 但是承载它的系统最近五年换了一个底层设置 ， 跟当年的房地产不一样了 ， 因为前些年是一个全球化的世界 ， 是一个整合的世界 ， 贸易是一体的 ， 投资和储蓄的循环也是一体的 。 但是最近的五年我们都知道全球化在逆转 ， 全球贸易体系重组 、 分离 ， 完了之后 ， 在这样的分离的背景下 ， 储蓄和投资的体系会怎么样 ？ 肯定也必然随之分离 。 这样的系统变了 ， 于是乎储蓄的账也变了 ， 那这本账就得重新算了 ， 对吧 ？ 这个时候就得把本来一体化的一本账分成两头看了 ， 一头是美国需要多少钱 ， 一头是外面还能给多少钱 。 我们先来看美国这边的账 。 美国的储蓄率已经降到了零 ， 这个零不光是居民储蓄 ， 而是三个部门同时在消耗 ， 居民储蓄率在下降 。 同时 ， 美国联邦政府维持高赤字 ， 刚才也说了 ， 今年可能是两点一万亿 ， 政府是负储蓄 。 当然企业还好 ， 但企业现在开始大幅度投资 AI 资本开支 ， 这样三个部门加在一起储蓄归零 ， 但投资还在加码 ， 那这个缺口哪里来 ？ 都靠美联储印来吗 ？ 所以只能从外部吸收 。 于是从二五年到二六年 ， 美国对外部储蓄的需求越来越高 。 但同时我们再来看看外面能供给的钱 。 美国的海外负债主要来自几个部分啊 ， 欧洲 、 日本 、 中国 、 中东 、 加拿大 ， 还有一些离岸中心的终转部分 。 但最近几年大家好像都在做同一件事 ， 就是多元化自己的外汇资产 ， 不再仅仅是放在美元身上了 ， 美债身上了 。 那我们就能看到刚才这样的展示 ， 一边是美国经济对储蓄的需求越来越高 ， 另外一边又因为逆全球化 ， 各国的多元化趋势就导致这个循环里面的储蓄有抽离的趋势 ， 最后就形成美元循环内的储蓄不足 。 那我们再具体一点看看这个矛盾最近最具体体现其实是在日本身上 ， 因为日本的经常项目盈余主要来自日本的海外资产 ， 就是日本的出海收益 ， 那这部分钱本来就是在美元体系里的 ， 它没有去结汇 ， 没有回到日本国内 ， 但是日本现在因为汇率下降得非常严重 ， 已经到了一百六十日元 ， 需要美国和日本一起来干预的程度 了 。 所以日本的本土现在就需要这部分的日元的盈余 ， 这部分储蓄来去稳定它的日元汇率 ， 所以这部分资金就开始抽离回到日本国内 ， 那美债这边就感受到压力 。 我们从数据上也能看到 ， 八月份的长期美债拍卖中标结构显示 ， 配置型的投资者对美债的兴趣在下降 。 那政策上也有动作 。 美日韩联合干预汇率 ， 美国财政部提升了九月份的国债回购额度 。 但是我们也能看到 ， 这些动作都不能彻底解决储蓄短缺这个矛盾 ， 因为回购和干预只是出现了短缺问题之后的应对 ， 但是储蓄的缺口 ， 这个真实的 gap 是填不上的 。 所以接下来我们看看美国怎么吸收储蓄 ， 主要也就两条路可走 。 第一条路 ， 抢椅子 。 最简单的办法就是提高金融资产的收益率 ， 相当于去低收益的循环里面抢钱 。 ### 两条出路 **敏姐** [45:09] 这个就是过去半年大家看到的抢椅子的游戏 ， 收益率给得高的地方 ， 钱就往那里流 。 这个游戏格局形成的根本原因就是这次全球储蓄不足 。 但是这个游戏有两个问题 ， 第一 ， 它的波动会很大 ， 会阶段性地带来流动性的动荡 。 当然这个动荡跟金融危机时期那种流动性冲击不是一回事啊 ， 这里要解释一下 。 第二 ， 它是一条不归路 ， 就是你越没钱 ， 收益率就会越高 ， 收益率越高 ， 资金成本就越高 。 但是资金成本上升就会抑制投资 ， 资金成本越来越高 ， 越来越高 。 那谁最先扛不住呢 ？ 又回到现在市场上最大的两个融资者 ， 美国财政和大手笔的科技巨头 。 这是第一条路 。 第二条路就是收铸币税 。 这个什么意思呢 ？ 尤其是对海外持有美元债权的投资者 ， 这笔账给大家算一下啊 ， 这是美国的国际投资净头寸里 ， 海外的净负债占 GDP 的比例高达百分之九十 。 那美国的这些海外负债都是用美元计价的 ， 那海外的资产是用外币计价的 ， 对吧 ？ 所以这个结构就意味着如果美元的汇率贬值百分之一 ， 就能带来百分之零点九的 GDP 的价值转移 。 因为外币涨价了嘛 ， 但是美元跌价了 ， 所以它的债务跌了 ， 但是资产涨了 ， 那这样一来呢 ， 就不用加息 ， 不用提高回报 ， 汇率动一动 ， 价值呢 ， 就从海外的债权人手里转移过来 。 所以持有美债的人 ， 他其实就是个血包 。 那么美债的投资者也已经发现了 ， 于是开始大量退出 。 那退出之后谁来接 ？ 这个时候可能就要靠美联储了 。 当然 ， 这种收铸币税啊 ， 它其实很考验演技的 ， 因为你不能明显地背离规则 ， 汇率不能大幅下跌 ， 快速下跌 ， 不能让投资者对美元失去信心 ， 也不能让消费者对美国长期通胀的预期大幅上升 。 这个就很难了 ， 对吧 ？ 所以在中短期 ， 美国最顺的政策就是在美元可控的节奏里面走出一定的贬值态势 ， 就是既要小小的贬值 ， 又不能让大家失去信心 。 所以这个过程中表演 、 演技就特别重要 。 我们再回到开头的问题 ， 这个世界的钱不够用了吗 ？ 美国这边储蓄归零 ， 投资加码 ， 原来提供储蓄的经济体又正在跟美元循环脱钩 。 那美国只有两条路 ， 要么出去抢储蓄 ， 要么体系内抢持有美元的人 。 当然 ， 这两条路之外 ， 其实还有第三个选项 ， 最后我们会揭晓答案 ， 大家这里也可以猜猜看会是什么啊 ， 评论区看谁猜得准 。 好 ， 美元根源性的问题 ， 这个世界的钱为什么不够用了 ？ 我们就讲到这里 。 接下来我们再讲黄金的上涨涨的到底是什么 ？ ### 黄金涨跌 **敏姐** [48:20] 我们先来复盘一下今年的金价 。 今年一月份黄金涨得最凶最快 ， 一个月涨了百分之二十四 ， 十二次刷新了历史记录 。 最高几乎要涨到五千六百美元每盎司 ， 然后就从高点一路向下 ， 到了六月底一度跌破了四千美元 。 那么这么算起来 ， 从最高点算起来跌了将近百分之三十 ， 然后六月份就开始震荡磨底 ， 八月初立刻掉头向上 。 到沃什讲话之前 ， 最高涨到了四千七百美元 。 那么这样算起来 ， 从六月底不到四千美元算起 ， 涨了百分之十五以上 。 然后就是昨天晚上讲完话那一跌 ， 从日内高点直接下来了一百八十多美元 。 那么问题来了 ， 一月份冲那么高 ， 后来为什么又连着跌了五个月 ？ 我们能看到一月份的时候 ， 市场定价的是二五年全球央行降息宽松的预期 ， 但是到了四五月份 ， 因为 AIA 对资金的需求量很大 ， 因为能源价格上涨 ， 所以风向变了 ， 加息预期出来了 ， 这个就是一个很大的二阶变化 。 什么是二阶变化呢 ？ 可能资本市场经常会讲这个词 ， 就是做研究和交易的人常常把变化分成一阶和二阶 ， 一阶就是事情本身方向性的变化 ， 那二阶变化就是变化的变化 。 所以这个二阶变化呢 ， 就导致对一月份其实已经出现了泡沫化很严重的贵金属市场 ， 就是一个很大的打击 。 我们也要注意到 ， 那段时间实际上四五月份的流动性并没有紧缩 ， 只是预期变了 ， 泡沫被挤出了 。 那这个跟七月份的科技股的暴跌是一个道理 。 在一个不稳定的系统状态下 ， 或者是一个暴涨的状态下 ， 边际上一个很小的环境变化 ， 系统就嘣就能爆了 。 这个也是我们前面说的信用派生货币 ， 信用也会湮灭货币 。 那预期一变 ， 信用就立刻开始收缩 ， 作为浪花的资产价格就撑不住了 。 这个是黄金前期下跌的原因 。 那么我们再来看看最近八月份这波反弹涨的又是什么 。 大家可能觉得黄金涨 ， 要不就是利率要降了 ， 要不就是出事了 ， 美国出事了 ， 大家避险 ， 或者全球出事了 。 但其实这波反弹的逻辑是不一样的 ， 它既不是前两年的利率驱动 ， 也不是地缘避险 ， 其实它是美元体系本身要改变规则了 。 最近其实也不是流动性又宽松了 ， 也不是利率要降了 ， 而是美元要贬值了 ， 要收铸币税了 。 所以这次贵金属的反弹 ， 我们能看到既不是贸易战驱动的 ， 也不是地缘政治驱动的 ， 也不是央行驱动的 ， 它是一次系统改变规则驱动的 。 那么我们就只能见机行事 ， 因为在这个路径上波动也会比较大 。 那我们再来看看这波是谁在买 。 从最近一个月的头寸变化观察来看 ， 主要是投机盘和金融投资者在推动这次反弹 。 而各国的央行呢 ？ 他们啥时候买的呢 ？ 他们是在黄金跌到四千美元的时候 ， 配置的力度是非常大的 。 二季度黄金大跌的时候 ， 全球央行净购金两百八十九吨 ， 同比增长了百分之六十二 ， 是二季度的历史新高 。 那中国央行更加是一马当先啊 ， 连续增持超过了二十个月 。 但是我们也知道 ， 央行买黄金不是为了抄底 ， 它是为了给本币信用做备份 ， 所以央行的这个行为就给黄金形成了一个政策性的托底 。 那么我们来看看接下来黄金到底跟什么相关 。 黄金跟美元的汇率和短期的美债利率相关性都很显著 ， 只是不同阶段重点不一样 。 但是我们也要知道 ， 这些相关性其实都是一种表象 ， 那最重要的我们要抓住背后驱动的主要矛盾 。 那这一次的主要矛盾就是美元体系的投资储蓄失衡 。 所以为了支持投资 ， 美国的选择可能是收国外的铸币税 。 这个理论讲清楚了 ， 那我们就能看到接下来观察的路标是什么呢 ？ 就是现在美联储和美国财政部的政策选择就变得非常重要 ， 就成了黄金胜率的一个重要路标 。 而这次矛盾的看点主要就是美元汇率 。 当然 ， 如果美元走软的话 ， 机会不只是在黄金上面 ， 一些原本仅平衡或者未来有缺口的商品品种都有机会 ， 像铀矿啊 ， 农产品啊 ， 可能未来都存在缺口 。 那么昨晚沃什讲过话之后 ， 这个逻辑验证了吗 ？ 我们能看到昨天贵金属下跌比较多 ， 因为前期预期美联储可能会出现一些支持美债的倾向 ， 但是讲话之后落空了 。 不过我们也要看到 ， 贵金属期权的隐含波动率是下降的 ， 就意味着其实没有出现恐慌 ， 只是多头的一些获利了结 。 刚才也说了 ， 所以昨天黄金的调整跌的是预期 ， 而不是黄金上涨的底层逻辑 。 我不知道有没有把黄金今年这大半年以来的走势和未来大家关注的点讲清楚啊 ， 大家可以在评论区给我留言 ， 因为接下来黄金跟美元汇率跟美债利率可能相关性都比较高 。 那大家来看看这波上涨认为哪个才是主要矛盾 ， 可以在评论区告诉我你的判断 。 ### 债务危机 **敏姐** [54:18] 最后再来看达利欧预言的债务危机到底会不会来 。 我们先说达利欧的判断吧 。 开场我们提到过 ， 就在贝森特宣布他的回购计划之后 ， 桥水的创始人达利欧就发表了一篇自媒体的文章吧 。 他说贝森特的回购计划本身可能就预示着危机临近 。 如果美国政府不改变财政政策 ， 那在一年到五年之内 ， 美债随时可能爆发 。 那我们怎么看 ？ 大家是不是觉得债务危机要来 ， 是因为美债本身撑不住了 。 但其实刚才也说了 ， 美债在这次的矛盾里面 ， 它只是处在一个导火索和脆弱点的位置 ， 美债不是根本原因 。 这个和二五年美国开打关税战的时候 ， 美国对它贸易的债权人失去信用的时候是完全不同的 。 这一次的问题 ， 这次的危机其实是更系统性的 ， 更全局性的 ， 也不再只是美国的财政问题 。 所以这个是我们的一个大致的比较粗浅的看法 。 回到刚才卖的一个关子 ， 说到美国吸收储蓄 ， 还有第三条路 ， 那这条路是啥呢 ？ 因为靠收益率吸收储蓄 ， 结果把资产一个一个都拉崩了 ， 那现在可能要收铸币税 ， 铸币税的这个演技要求又非常高 ， 如果这两条路都走不通的话 ， 还有第三条路就是用枪来抢 。 其实这几年本来也有 ， 就是美国所谓的友爱盟友 ， 像日本 、 韩国的这些钱 ， 要求他们尽量多地留在美元体系 ， 反正你赚也是从美国赚的嘛 ， 这个约束背后就是枪 ， 也就是安全这个主题 。 但是到八月二十一号 ， 特朗普直截了当说了一句更加直白的话 ， 也更广为流传 。 他说美债的问题 ， 终极干预手段是我们的军队 。 但是真的是这样吗 ？ 这次伊朗的冲突 ， 中东的失序可能是一个败笔 ， 它说明美元体系内的版图其实也正在一块一块地塌陷 ， 所以这第三条路有没有效果 ， 还得静观其变啊 ， 但是也会带来整个世界的动荡 。 那么我们再来看看中国 ， 以后有机会还可以再聊聊 。 中国其实是美国的镜像 ， 中国的储蓄太多了 ， 中国的消费不足 ， 中国的投资不足 ， 我们的出海企业在别人的生态里面很强势 ， 但这种强势却未必很舒服 。 ### 中国镜像 **敏姐** [56:50] 我们的跨境电商也很强势 ， 但也未必很舒服 ， 就意味着 ， 啊 ， 以前经常说的可能赚到了流量 ， 但是没有赚到价值量 ， 而国内的内需几乎又跌回到了二四年 ， 就是九二四之前 ， 大家我相信还记得 ， 二季度的时候 ， 整个国内的需求很弱 ， 货币信用循环也不太顺畅 ， 所以就只能不断依靠财政的托举 ， 财政一托举 ， 消费就上去 了 ， 财政稍微放松一下 ， 内需就下去了 。 到二六年一季度就开始显著下滑 。 那怎么办呢 ？ 我们来看看中国的信用支点可能出现在哪里 。 什么是信用支点 ？ 就刚才讲的钱是信用派生出来的 ， 是借出来的 ， 所以要派生出钱 ， 就得有一个撑得住这些钱的投资方向 ， 要有足够高的回报率 ， 钱才愿意进去 ， 进去之后才能一层一层派生出新的货币 。 如果这个支点没有了 ， 那钱就派生不出来了 。 像之前的房地产信用对吧 ， 它是能够派生出新的货币来的 ， 如果派生不出来 ， 那内需就只能靠财政托举 。 所以现在中国国内最重要的一个矛盾 ， 就是需要一个信用的支点和信用的杠杆 ， 而且这个支点和杠杆大概率是在投资方向 。 以智算中心 AIDC 为例 ， 接下来潜在投资规模可能非常巨大 ， 未来两年可能有两到三万亿这么大的规模 ， 那它就可能成为一个信用支点 。 而且国内算力的投资回报已经上升到了可以支持信用扩张的水平 ， 但是目前还受限在产能不足 。 也许二八年以后 ， 这里是不是有可能创造一个新的货币信用增量 ？ 就像以前的房地产 ， 以前的城投基建 ， 他们的信用循环 ， 那二八年以后会不会是一个算力的信用循环 ？ 因为美国在二五年下半年就开始了 ， 像英伟达组建的生态体系 ， 现在也越来越多地承担信用创造和循环的功能 。 华尔街日报甚至说英伟达正在成为 AI 央行 ， 它为客户 、 供应商和其他相关的关键方提供融资 、 担保和交易 。 我想到看到的那句话说 ， 芯片的尽头原来也是放贷款 。 也有数据表明啊 ， 英伟达表外远期承诺跟担保目前合计达到了五千三百亿美元 ， 期限延伸到二零三二年之后 ， 就是六年之后 。 所以从货币信贷和现金流角度上来看 ， 目前 AI 生态系统本质上是一个巨大的循环融资计划 。 那么英伟达正在做的其实也不稀奇 ， 就是互联网泡沫时期光纤巨头做过的那种循环供应商的融资 。 当时的光纤电缆巨头借钱给客户购买更多的电缆 ， 结果当互联网的服务需求没有预期中那么快到来的时候 ， 那个金钱游戏就戛然而止 。 那现在会怎么样 ？ 我们也要继续观察 。 所以最后我想问大家啊 ， 你觉得会不会出现债务危机 ？ 如果危机真的来临的话 ， 你觉得它会用什么样的形式出现呢 ？ 好 ， 今天我们从沃什在全球央行会议上的讲话聊到了美债利率为什么会这么高 ， 聊到了黄金为什么涨又为什么跌 ， 最后浅聊了一下危机会不会来 。 ### 结语 **敏姐** [1:00:10] 今天聊的可能内容有点多 ， 一切的问题其实本质就是美元循环本身在收缩 ， 钱在变少 ， 流动的方向在变化 ， 规则在改变 。 这个不光是对我们投资者的挑战 ， 大家也能看到 ， 对贝森特 、 对凯文・沃什都是巨大的挑战 ， 他们也需要新的适应 。 今天的内容就讲到这里 。 最后呢 ， 我们想送出这一期的福利 ， 是中信出版社出版的达利欧的 《 债务危机 》。 这本书我觉得写得也挺好 ， 翻得也不错 。 达利欧在这本书里把过去一百年间几十次大的债务危机又梳理了一遍 ， 从一九二九年的大萧条到零八年的金融危机 ， 他总结出一套债务周期的模型 。 书里也讲啊 ， 去杠杆有几条路 ， 第一 ， 财政紧缩 ， 第二违约 ， 第三印钱 ， 第四财富转移 。 那我们对照这一期我们聊的内容 ， 大家就会发现 ， 我们说的那些事儿 ， 其实他书里都写到了 。 那么我们这一次的规则还是一周之内评论区点赞前三的听友每人送一本 。 另外呢 ， 还想推荐一本书 ， 就是我的朋友石磊 ， 他隆重推荐一本新书 ， 是缪颜亮的 《 货币的秩序 》。 他说非常非常好 ， 有一些新的观点 ， 感兴趣的朋友也可以找来看一看 。 好 ， 如果你喜欢今天的节目 ， 请点赞 、 收藏 、 转发 ， 或者加入我们的听友群 ， 加群方式我放在节目简介 show notes 里了 。 啊 ， 这次是我第一次单口 ， 所以欢迎大家给我提一些意见和建议 ， 就提意见的时候稍微温柔一点啊 ， 不然我可能心里会很难过 。 我也会一条一条看 ， 因为讲单口确实比两个人对话难多了 。 另外这里也想发一个征集令 ， 除了单口之外 ， 我们还想做一些各行各业的访谈 。 如果听众朋友们你对自己所在的行业比较热爱 ， 同时研究又很深入 ， 同时你又很想跟别人分享 ， 可以联系我 ， 我们一起做一期节目 。 那我们今天节目就到这里 。 系统化洞察 ， 多元化适应 。 感谢大家的收听 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。