# Vol.48 重构的2025与重估的2026：真正的牛市尚未开始 十分吸引 · 2025-12-28 本期《十分吸引》中，牟一凌与石磊复盘2025年全球经济重构：AI投资正重塑美国经济结构，形成“投资强、消费弱”的镜像模式，而中国制造业通过满足AI基建需求获得爆发式增长。展望2026年，他们主张真正的牛市尚未开始，机遇在于捕捉全球实物流需求、国内反内卷推进及出海升级带来的结构性阿尔法，同时需警惕海外金融风险。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [1:35] 石磊总结2025年：“变化就像这个屋子里的空气一样，无处不在。” - [2:16] 石磊形容2025年：上半年世界越乱越兴奋，下半年乱中重建的秩序也让人兴奋。 - [3:12] 牟一凌说2025年让他完成了自我更新，原有的框架在失效后反而变得更强大、更有韧性。 - **[9:18] AI宏观** - [9:19] 牟一凌指出2025年驱动变化的三大关键：AI投资、美联储开启降息、新兴市场显现活力。 - [14:19] 牟一凌分析AI现状：当前AI投资主要集中在基础设施，应用侧尚未出现足够多标的，AI正在让中小企业被挤出。 - [17:14] 牟一凌认为AI投资是否过分，取决于是否加杠杆，目前还没有大规模杠杆，处于模糊状态。 - [18:05] 牟一凌将当前AI比作1997年的互联网：思科营收走势相似，当年也有过度投资担忧，但后来应用证明才泡沫化。 - [22:14] 牟一凌指出美国经济出现“投资强、消费弱”的新模式，AI投资正在重塑经济循环。 - [25:07] 牟一凌认为AI带来宏观效应：美国投资强于消费，用电量增长持续快于GDP扩张，电力需求将年化增130%。 - **[34:45] 全球镜像** - [34:45] 牟一凌提出全球重构并非完全由AI驱动，新兴市场的发展与AI关联不大，更多是传统全球化尾声与新技术叠加。 - [36:13] 石磊认为全球重构是必然的，因为全球化尾声带来巨大张力，AI作为新技术点爆冲突。 - [38:45] 牟一凌展望2026年三大机遇：AI驱动的全球流量再分配、国内反内卷推动资本周期反转、内需企稳。 - [39:50] 牟一凌揭示今年中国业绩爆发的科技公司，研发投入占营收比在TMT中处于后50%，本质是传统制造业满足美国AI基建需求。 - [43:29] 牟一凌引用亚当·斯密，强调国家财富是生产能力而非货币，中国当前财富被货币幻觉压制。 - [45:09] 牟一凌预测随着出口价格改善和资本回流，中国资产将迎来重估，类似20年前高博提出的逻辑。 - **[47:02] 流量争夺** - [47:03] 石磊阐明2026年产业生态主线：AI下游应用内卷，上游能源和制造业最确定性，自由现金流范式在美股占优。 - [50:00] 石磊指出AI生态中，地主型公司（大型科技公司）和农奴型公司（干脏活累活）的分化，后者可能暴涨但扛雷。 - [53:20] 石磊解释利基市场就是生态位，反内卷政策叠加行业出清，可以让公司从无效资产重置为有价资产，带来巨大重估。 - **[53:38] 反内卷** - [55:42] 牟一凌类比新能源发展史：光伏装机高增时，真正持续超额收益的是提供稳定性的煤炭火电，AI时代也应关注解决时空错配的环节。 - [57:26] 石磊强调投资关键是解决主要矛盾转移后的新问题，而非简单外推现有趋势。 - [1:04:28] 石磊解读中央经济工作会议“反内卷向纵深推进”意味着加速资本周期反转，为制造业资本回报率提升创造条件。 - [1:05:51] 石磊举例航空业：在跨境客流流量强劲恢复下，稍加政策协调即实现盈利修复，反内卷成功依赖流量恢复。 - [1:07:08] 石磊分析石化行业反内卷：本质是外卷，通过高效闭环把韩国和欧洲的产能逼死，从而解决国内过剩。 - [1:11:02] 石磊区分出海与出口：出海是进入海外产业生态，建立权力和不可替代性，产品竞争力只是门票，综合优势才是关键。 - **[1:18:24] 内需企稳** - [1:18:25] 牟一凌反驳看空内需的悲观论调，认为中国拥有最大实物财富，内需恢复是必然，只需等待价格和资本回流。 - [1:20:35] 牟一凌用“鸡娃”比喻中国过去十年：大量投资建设像鸡娃学琴练球，现在到了大学社团时期，将享受红利。 - [1:24:45] 石磊指出内需企稳值得等待，但政策执行度不高；跨周期视角下，政策将扶持长期有真实需求的产业。 - [1:26:06] 石磊发现服务消费底层需求旺盛，旅游流量增速是GDP两倍，客单价低是货币效应，航空、OTA等迎来机遇。 - [1:27:28] 石磊讲述东航中转流量逆转的故事：中日韩中转比例从9:1变为0.35:1，世界流量因中国开放而重新分配。 - **[1:33:42] 风险与建议** - [1:33:53] 牟一凌警告最大风险：美国科技泡沫和全球金融资产膨胀带来的脆弱性，利率不稳定可能引发系统性风险。 - [1:34:43] 石磊补充风险：美国金融风险包括利率、货币和私募信贷市场，国内私人资产负债表仍待修复。 - [1:38:41] 牟一凌给出2026年行动建议：放眼世界拥抱中国，带着保护大干一场，重视阿尔法和carry收益。 - [1:40:29] 石磊断言2026年是国运级别重估机会，百年不遇，中国资产将随崛起而重估。 - [1:41:04] 石磊指出最差情况下，抓住中国资产内在现金流，年度尺度可期8%收益，远高于固收。 - [1:41:59] 石磊呼吁投资者不要沉迷短期景气度，应以月、季、年尺度审视投资，每天的盯盘焦虑在大时代没有意义。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **牟一凌** (guest) ## Topics 人工智能, 宏观经济, 行业分析 ## Mentioned 上海机场 (company), 东航 (company), 亚马逊 (company), 南航 (company), 卡特彼勒 (company), 吸引子 (company), 国航 (company), 国金证券 (company), 宁德 (company), 广州机场 (company), 思科 (company), 星巴克 (company), 比亚迪 (company), 瑞幸 (company), 神华 (company), 英伟达 (company), 谷哥 (company), 首都机场 (company), Alice (product), DeepSeek (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **牟一凌** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **牟一凌** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 节目上线的此刻 ， 正好是 2025 年的末尾 ， 再过 3 天 ， 这一年就要跟我们说再见了 。 我记得我们的嘉宾波波老师 ， 沈帅波 ， 曾经说过一句话 ，他说 ：" 这三天一过 ，21 世纪就过去了四分之一 。" 所以站在这个特别的时间点上， 我们今天就想来跟大家一起回望 2025， 展望 2026。 所以为此 ， 我们也再次请来了我和许多听友都非常喜欢的老朋友 ， 策略分析师牟一凌 。 欢迎一凌 ！ **牟一凌** [0:52] 谢谢敏姐 。 大家好 ， 我是一凌 。 **敏姐** [0:54] 那在节目开始之前 ， 我们也想问问正在收听节目的听友 ， 你的 2025 过得怎么样 ？ 无论是工作 、 生活 ， 还是投资上的收获和感悟 ， 都欢迎跟我们分享 。 对于即将到来的 2026， 你又怀着怎么样的期待 ？ 所以欢迎大家在评论区或者加入听友群留言 ， 告诉我们 。 我们这里也为大家准备了一份新年礼物 ， 这期节目我们将继续送出 10 个免费的 Alice 系统账号 ， 送给一周点赞最多的 10 条评论 。 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的节目 。 这里也想问两位啊 ，2025 年就要过去了 ， 你会怀念它吗 ？ 为什么 ？ 如果用一句话总结你的 2025， 你觉得会是什么 ？ **牟一凌** [1:35] 2025 如果非要用一句话的话 ， 就是变化就像这个屋子里面的空气一样 ， 无处不在 。 **敏姐** [1:42] 就很理性的这句话 。 你会不会怀念它 ？ **牟一凌** [1:45] 应该是非常会 ，因为对于这个市场 ， 还是对于我个人， 都做出了非常大的变化 。 所以说 ， 它还是一个非常感性的一句话 。 **敏姐** [1:54] 哦 ， 这是一句感性的话 。 **牟一凌** [1:57] 因为我认为这个世界上很多东西 ， 最后它的目标永远都是感性的 ，但它的过程应该是理性的 。 所以说变化就像无处不在 ，其实它是一个你对这个世界很感性的理解 ，但是实现的这个过程 ， 或者说我们去看它的每一步 ， 里面又充满着理性的美感 。 **敏姐** [2:15] 那石磊呢 ？ **牟一凌** [2:16] 我觉得 2025 兴奋刺激 。 上半年是世界越乱 ， 我就越兴奋 ； 下半年是乱中重建的秩序 ，也让我很兴奋 。 机会很多 ， 所以我很兴奋 。 **敏姐** [2:26] 其实我觉得两位回答很有趣啊 ， 牟一凌的答案跟石磊的答案 ，其实是一体两面 。 你讲变化无处不在 ， 石磊是说这个变化给他带来了兴奋 ， 充满张力的兴奋 。 **牟一凌** [2:38] 对 ， 像冲浪一样 。 对 ， 我的目标在那个滑板上， 石总的目标在那个人的表情上， 就是冲浪的话 。 我在那个表情的情绪点上 。他在那个滑板上那个比较实 ， 我是情绪 。 **敏姐** [2:50] 你会怀念 2025 吗 ？ **牟一凌** [2:52] 怀念啊 ， 它改变了我们很多的社会 ， 改变了我们很多预期 ， 改变了很多大家的行为 。 对我而言 ， 更多是我从前面三年， 就 2022 年、2023、2024， 犯的那些错误和一些经历 ， 到 2025， 总结出了一些规律和框架 ， 就完成了一次自我的更新 。 我觉得这对我而言的最大的收获 。 有点类似 ， 应该说在 24 年之前 ，22、23、24 年我们团队建立的 ， 我认为非常自洽 ，也得到了大家认可 ， 且能对市场有一定预测能力的框架 。 但是进入 24 年底到 25 年， 这个框架它可能快失效了 ，也面对了无数多的变化 。 当然 ， 随着 25 年不断的推进 ， 我们又在这个基础上部分把它推倒了 ，但是也没有把它完全推倒 ， 反而在这个情况下让它变得更有韧性的 ， 更强大了 。 所以说我也有类似的一个感受 。 整个世界是在变的嘛 ， 所以说我认为所有的框架也应该是有适应性的 。 确实 ， 我认为这一年对我的心理和方法论上的进步 ， 还是有很大的启发的 。 **敏姐** [3:59] 那这么说起来 ，其实对两位来说 ，2025 都是变化的一年， 收获的一年， 迭代的一年， 也是很令人兴奋的一年 。 **牟一凌** [4:06] 对 ，不知道对于石总怎么样 。 就是先刺激 ， 后兴奋 ， 再迭代 。 我的收获也是心里的收获 ， 获得了知识 。 **敏姐** [4:13] 获得了成长 ，也为 2026 打下了基础 ， 可不可以这么理解 ？ 至少在此刻我们录节目的当下， 会觉得 2026 有可能比 2025 更好 。 **牟一凌** [4:23] 对 ， 我会认为走一些路的人 ，他会更好 ， 走另外一些路的人会更好 。 更应该用石总以前举的一个例子 ， 这市场上分成两种人， 一种是打着火把走路的人， 有一种是他哪儿火把多我就去哪儿的人。 这两种人他是选择不同的路 ，但是天生的人的基因 ， 大概决定的是打着火把看哪儿火把更多的人会更多 。 因为那种容易去找自己路的人， 就很容易被一只剑吃火啊什么就叼走了 ， 那样的基因大部分是被淘汰掉的 。 **敏姐** [4:55] 羊群吗 ？ **牟一凌** [4:55] 对 ，其实羊群效应长期来看 ， 从基因选择来讲 ， 是一种比较有效的 。 正好呢 ， 这个社会 ， 或是在原始社会的时候 ，有一群羊的运气比较好 ， 它就活了下来 。 那个领头的基因有很少 ， 对吧 ， 剩下的这些可能就繁衍 ， 就形成了我们现在的状态 。 **敏姐** [5:13] 其实羊群的故事我也听石磊讲过很多次了 。 我今天突然想到有一个问题 ， 比如说我们把它理解成雁群 ， 大雁 ，在雁群里我们是安全的嘛 。 如果你是一个落单的大雁 ，其实就是很危险 。 **牟一凌** [5:27] 对 ， 羊群 、 雁群 、 鱼群 ，其实它们都是群体智慧 。 群体智慧为什么是效率高的啊 ？ 因为它在每一个羊 、 每一个鸟 、 每一条鱼 ， 它们能力都很有限 ， 它们的信息有限 、 能量有限的情况下， 它们把它组织在一起 ， 通过简单的反馈作用 ， 使得整体的智慧大于个人的智慧之和 。 但是这个整体经常会陷入到一种癫狂的状态 ， 就它是有缺陷的 。 但是当它每一个个体都是非常有局限的情况下， 实际上这个群体是超过了这个个体之和的 。 但是我们也要清醒知道 ， 我们利用了这种群体智能 ， 就要接受它是有问题的 ， 它是会产生阶段性的癫狂 。 这是投资里面的 。 如果你沉沦在一个群体之中， 你最终很可能是群体的一个炮灰 。 但群体还存在 ，但你个体不一定存在了 。 对 ， 我记得上一次节目里面 ， 我引用了一句话 ， 对吧 ， 就上帝对于群体是怜悯的 ， 对于个体是残忍的 。 对 ， 群体是更有稳定性的 ，但是它也会癫狂 ，但是最后它会存在 。 但个体可能会在群体的癫狂之中没了 。 所以 2025 年， 我觉得就回到说本质和第一性 。 我觉得比表象 ，因为找火把 ， 火把其实是那个表象嘛 ，是人哪儿多 ， 哪儿火把就多 ， 对吧 。 但是人到底在找什么呢 ？ 人到底是在拿着火把找路 ， 还是人到底拿着火把是找火把 ？ 所以找路的人， 那意思就是我们要找到第一性 ， 找到动力机制 ， 找到本质 。 但是找火把的人呢 ， 就是相当于取一个巧 ，他的效率可能短期内是高的 ，但是持续下去的时候 ， 可能风险是大的 ，是个问号 。 再举一个例子 ， 比如在我们策略里面经常会说到周期 ， 或者经常有一句像万物皆周期 ， 这句话没有错 ，但这句话的信息没有太多 。 因为周期是一个表象 ， 我们看到这个表象之下面 ， 这个经济和行业产业都出现了周期 ，但是每一次周期都是一样的吗 ？ 是重复的吗 ？ 然后经济周期经过周期性的蜕变之后， 我们的产业和我们的经济其实发生了质的变化 。 周期往往是量的那个现象 ， 我们把它总结为一种周期 ，但是我们往往忽视掉那个质的变化 。 而这个质的变化带来了很多价值的重构 ， 你觉得是非常大的机会 。 但如果我们总纠结在周期那里 ， 你就会老去数年， 到底是 3 年一周期 、5 年一周期 ， 还是 60 年一周期 ， 就变成了你被那个现象的历史所迷惑了 。 **敏姐** [7:39] 可能周期的理解 ， 驱动维度没有变化 ， 只是时间在往前推 。 但实际上， 往往驱动维度在变化的时候 ， 这个周期就不是一个单纯的时间概念 。 **牟一凌** [7:50] 对 ， 实际上那个动力机制是变了 ， 表象是看到你总是在往复 ，但是那个机制是变的 。 对 ， 所以时间有的时候会造成很多假象 。 就是我记得就 BBC 有一个叫 《 地平线 》 系列 ， 里面有个很经典的就是 " 现在几点钟 "。 当然这是一个科普的 ， 就问你现在几点钟 ， 你会发现呢 ， 最早它会跑到格林威治天文台 ， 看两个行星的运行跟地球的变化去刻画 24 小时， 大概是 24 小时左右 ， 对吧 。 然后后来发现这个又不够精准 ， 跑到了美国的原子对撞实验中心 ， 用原子对撞的那个 。其实你会发现全都是事物的变化 ，而不是时间 。其实我们的时间本身都是事件来转换而成的 。 所以说当你去描述周期的时候 ， 就有点变成你说一个经济跟行星之间有啥关系 ， 跟原子的对撞之间有什么关系 ，其实没有啊 。 **敏姐** [8:42] 像石磊也说过 ， 货币是创造出来 ， 时间也是创造出来的 ， 它并不是绝对存在的 。 **牟一凌** [8:47] 对 ，是我们的一种现象 ，是我们观测者和它互动之后产生的一种现象 。 但是我们如果说前瞻性的去看 ，不是去预测在 10 点上会发生什么 ，而是应该回到那个事物的本质 ， 那个动力机制为什么会发生 。 **敏姐** [9:01] 我们今天也是回到一些动力机制 ， 看看 2026 年会发生什么 。 那我们还回到 25 年， 还没讲完啊 。 那在你们看来啊 ，2025 年驱动这种变化和兴奋感的 ， 对全球和中国经济资产定价影响最深远的关键事件或者趋势有些什么 ？ ### AI宏观 **牟一凌** [9:19] 如果从我这边能看到的呢 ， 就首先 AI 肯定是大家绕不过的一个话题 。 今年整个特别从海外来讲 ， 大家对于人工智能投资啊 ，其实主要是投资上的这个积极和兴奋程度 ，以及对于资本市场的影响 ，以及到后面扩散到宏观经济的影响 ， 这是一个 。 第二个呢 ， 确实从 24 年底开始陆续的一直在保持紧缩的美联储 ，因为各种原因 ， 开始给大家打开了货币的闸门 。 当然呢 ， 还有一点呢 ，其实是大家谈的比较少的 ， 或者是有人在关注 ，但没有人系统性去看的 ， 就是在过去的半年多一年， 其实新兴市场更多的呈现出一些活力 。 它有可能是在一些结构的上升 ， 也在今年以来中国的一些贸易数据上， 大家发现的一些韧性上， 开始看到了一些变化 。 我认为在整个 25 年， 基本上我们会看到这些领域的表现都在交替的进行 。 **敏姐** [10:22] 而且也会影响比较深远 。 **牟一凌** [10:24] 我认为影响是比较深远的 。 市场可能对它们的定价 ， 应该在第一层的维度可能是比较充分的 ， 第二层 、 第三层是不确定的 。 **敏姐** [10:34] 那石磊呢 ，25 年影响最大的事件你觉得有哪些 ？ **牟一凌** [10:38] 对 ， 我觉得首先是全球的关税战 。 尽管现在看 ， 我们说到年底来看 ， 它的经济结果似乎又回去了 ，但是它深刻的改变了这个世界的风险的评估状态 。 大家已经明白了 ，有一个主体 ， 一个巨大的主体 ， 它开了一个巨大的场子 ， 刚开始是欢迎大家都来场子里玩 ，但是现在它开始收你的税 。 尽管现在川普有 checking out，但是大家都已经心里评估这个已经不安全了 。 所以从风险的角度里 ， 我觉得它对世界几十年都产生了深刻的影响 。 尽管在资产定价上 ，其实还不一定显现得出来 ， 除了黄金啊 。 第二就是说 AI，AI 从一个技术叙事转向成了产业叙事 ， 从产业叙事转向成了宏观叙事 ， 这在 2025 出现 。 第三呢 ， 就是全球的目光重新回到了中国 ，但目光回到了钱 ， 回到多少 ， 我觉得每个人感受是不一样的 。 可能中国人原来自己的钱 ， 海外更多一些 ， 现在回到中国来一些 。 但是呢 ， 外国人的配置性的资金 ， 可能还是只是在犹豫和观察 。 所以目光回来 ，但是 2026 钱是不是能继续回来 ， 我觉得现在看是个问号 ，也很重要 。 第四呢 ， 就是中国的反内卷 ，在六七月份陆陆续续出来 ，并且在今年的中央金融工作会议上也再次提到 。 而 2026 年的定调 ， 反内卷定位是向纵深方向发展 ，而所谓的纵深就是要落地 。 那么 2025 年， 大家更把反内卷当成一种概念和一个行业自律的尺度上 。 但是呢 ， 每个行业其实差异非常大 ， 所以我觉得很多 2025 年重大的事件 ， 对 2026 年都有延续性影响 。 **敏姐** [12:10] 两位回答 ， 我感觉就是我们十分吸引 ，2025 年好多主题节目都是围绕这些在展开的嘛 。 所以我们这个节目可见一直走在年度经济关键词的周围 。 不过我们从答案也能看出啊 ， 你们两位这一年关注的事件有一些共识 ，但是也是有一些区别的 。 我总结最大共识 ， 一个是 AI 是核心变量 ， 全球格局有一些重构 ， 中国的角色变得越来越关键 ， 这可能是你们的共识 。 所以我们今天可以来聊聊关键词的共识吧 ，AI 叙事和全球格局的重构 ， 来聊这两个主题 。 那我们先看 AI 叙事啊 ，在我们上上期节目里 ，也跟楚团长探讨了 AI 的泡沫问题 。 答案就是 AI 技术本身不是泡沫 ，但是当下围绕 AI 的赢家通吃的商业模式 ，以及对传统经济结构的冲击 ， 可能正在催生局部泡沫和系统性风险 。 那期呢 ， 我们主要是从产业和资本视角来聊 AI。 那我最近不是在看一凌的报告吗 ？ 里面也提到 AI 带来的宏观效应和历史对比 。 正好刚才石磊讲 AI 从行业叙事升级为宏观叙事 ， 那正好跟你的观点也是比较接近的嘛 。 你在报告里说 ， 历史上有三次类似的产业发展 ， 带来了足够大的宏观影响的破坏式创新 。 第一次呢 ，是 1870 年代初美国铁路投资热潮 ； 第二次是 1995 年到 2000 年的科技互联网浪潮 ； 第三次呢 ，是 10 年到 14 年的智能手机浪潮 。 那后面两次可能我们的听友都亲身经历过 。 所以两位都是作为对历史深有研究的专家啊 ， 所以很想听听从历史的视角来看这次 AI 会对我们每个人身处的宏观事件有什么的影响 。 因为布莱恩 · 阿瑟在 《 技术的本质 》 这本书里说过 ， 技术已经慢慢变成我们整个世界的背景 ，而另外一个奇迹是 ， 正是这个背景在创造我们的世界 。 同时经济其实就是技术的表达 。 所以我想问的第一个问题就是 ， 我们当下的 AI 是怎么样的一个叙事 ？ 那 25 年以 DeepSeek 大语言模型在中国破圈那一年， 是不是有可能是我们每个人被 AI 改变的元年 ？ 就如果从你的首席历史学家的视角 。 **牟一凌** [14:19] 我理解现在它可能是这样一个状态 。 首先呢 ， 今年之所以 AI 被这么大的放到了资本市场的中央 ， 它跟大家在奔着这个远景去走有很大的一个关系 。 就比如说我们会发现 ， 今年很多的国内的投资者都去了美国去进行调研 ， 大家看到的在这块相对来讲积极的投入是比较震撼的 。 因为作为国内的投资人而言呢 ，在整个 24 年左右 ， 或者 23、24 年可能已经两年， 没有看到那么强的产业上的兴奋了 。 这是我微观跟大家交流下来的感受 。在这种情况下呢 ， 就是我们要知道 ，其实今年， 或者是哪怕从去年开始 ，其实真正意义上人工智能相关的板块上涨的 ，其实主要还是跟基础设施投资相关的 。 也就是说 ， 实际上在它的应用侧没有那么多的标的出现 。 当然不是说它没有模式 ，其实有可能 AI 最大的应用已经出现了 ，但它不是以赚钱为目的的 。 大模型正在让很多人丢掉饭碗 ， 让小的公司被挤出 。 而这个过程 ， 我记得在凯西 · 伍德的 ， 就是大家都熟悉的木头姐的讲话里面 ， 会讲说我们整个美国社会的成本太高了 ， 人工智能呢能够帮我们降成本 ，但是我们要想 ， 成本就是另外一个公司的利润 ， 成本就是另外一个人的收入 ， 就是一个人的工资 。 所以说它的主要的使命呢 ， 更多的其实是在干掉中间环节 。 这个时候呢 ， 它的投资更多的是让赢家通吃 。 所以说呢 ， 就形成了这样的一个格局 。 而这个格局之下呢 ， 它就没有那么像以前我们看到的像铁路直接改变人的生活 ，以及形成的正向的资金循环 。 它也没有那么像移动互联网的手机 ，以及到应用端的这故事 。 但是呢 ， 它却又有它很重要的意义在里面 。其实历史上还有其他的一些热潮 ， 包括 PC 电脑啊什么的 ，其实我们也有对比 。 但整体来看呢 ， 它现在最大的不足 ， 比如说我们去看主要的进行资本投资的这五大云厂商的收入 ， 要翻倍的年限其实是需要五年以上的 。 这跟过去其实是不太一样的 。 所以说收入本身的增长是慢的 ，但是社会呢确实在被它影响 。 所以说这是我认为我们看人工智能现阶段处在的状态 。 但至于就是它的投资是否很过分 ， 我的理解是这样的 ： 如果我们就把它作为一个产业 ， 一堆产业的企业家在做这个事情的时候 ， 你会觉得有一点莫名其妙的 ， 为什么它没有那么大的收入 ， 却做了那么多的投资 。 我认为是这样的一个情况 。 但是如果当我们人类真的都形成了一个共识 ， 认为人工智能就会改变我们这个产业 ，在经济中它还有没有加大量的杠杆 ， 答案其实是没有的 。 大家竭尽全力 ，其实现在还是没有的 。 所以说呢 ， 我从这个角度去理解呢 ， 它处在一个模糊的状态 。 它有不理性的一面 ，也有它还没有特别疯狂的一面 。 **敏姐** [17:41] 所以你在报告里说 ， 当前 AI 可能更像 97 年的互联网发展所处的阶段 。 **牟一凌** [17:47] 为什么 97 年呢 ？ 其实 97 年是一个很有意思的年份 。 第一个 ， 当我们去把 2022 年 Q4 的英伟达的营收作为零时刻 ，1994 年 Q4 的四科的营收作为零时刻 ， 放在一起去看那条线 ， 就会发现它们的走势是一致的 。 正好现在像四科走到了 97 年 。97 年呢 ，其实我们现在在 2001 年的地方 ， 美联储对于科网泡沫的回复的一篇工作论文上， 它给你讲述了这样一个事情 。 当时有一个数学家 ， 如果翻译过来应该叫欧德里斯科 ， 就写了一篇论文 ， 非常有传播效应 。 它是推导了说 ， 我对于互联网的投资可能是过度会有浪费 。其实它也反映了当时大家担忧的一种思潮 。 当时整个的四科下跌了 20% 到 30%， 虽然我们看股价的走势好像后来又上去了 ，但在那个时刻大家尤其是担忧的整个标普 500 也应声下跌 。 而在这个过程中， 最后它能解决 ，其实也不是靠人的理论的认证 ，而是亚马逊看上市了 ， 甚至还有地球连线 ， 这些应用是向大家证明真的还有应用侧的快速的增长 ， 然后才有了新的泡沫化 。 如果是一个我认为静态历史观的人， 一听到这句话 ，他说好 ，他是在看多 AI。 为什么 ？ 因为在 1997 年后面就一定有 98、99、20 年， 但其实不是这样的 。 亚马逊在那年是否会像今天一样 ，有一个公司必然会出现 ，是随机的 ，是没有答案的 。 也许如果当时没有亚马逊 ， 那一轮的科网泡沫可能就不会继续的泡沫化 。 所以说现在大家观点都很极端的一个重要的原因 ， 就在于大家去回溯历史的时候 ， 没有去讲它的过程的不确定性和随机性 。 因为大家必然就会看到当年的泡沫 ， 那既然它是泡沫 ， 它一定是崩溃的 ， 所以说它才是泡沫 。 如果没有崩溃过的东西 ， 那大家就不认为是泡泡沫 。 现在当大家再看 AI 的时候 ， 只得出了两种结论 ， 一种是它会崩溃掉 ， 一种是它会继续泡沫化 ， 最后崩溃掉 。 但是有一种可能是 ， 它也许不会再更大的形成 ， 就好像没有人去讨论这样一种可能性 。 有没有一种可能 ， 当年互联网走到了 1997 年， 由于这种担忧 ， 它出现了下跌 ，但是由于杠杆又没有那么强 ， 它可能就戛然而止了 。 比如说现在大家还记得当年我们的云计算吗 ？ 其实大家不会认为它是一个特别大的泡沫 。 **敏姐** [20:21] 元宇宙是吗 ？ **牟一凌** [20:22] 对 ， 元宇宙对吧 ？ 有的起来一段 ，有的起来更大的一段 。 我认为这个答案 ， 大家认为它会继续涨上去和现在马上要崩溃 ， 这两种声音 ，其实大家也至少忽视了一种可能性 。其实我们现在回过头去看 ， 中国的新能源的泡沫是否有那么的大 ， 好像也没有那么大 。 至少在资本市场历史上， 这些股票可能也跌了不少 。 我的理解就是 ，也许中间状态要的假设可能没有那么的强 。 比如说我在这段时间路演的过程中， 我认为看它会崩溃和认为它会继续泡沫化的人， 都会跟我吵架 。 因为大家心中只有一种答案 ， 大家也有另外一种问题 ： 你要论证它会继续往上涨的理由 ， 好像没有那么够 。 论证它马上要出问题的理由也没有那么充足 。 所以说有可能大家都忽视了另外一种可能性 。 它就像当年的云计算 、 元宇宙 ， 甚至中国的新能源车 ， 它到了一个位子上， 产业还在 ， 基本面的发生的事情还在 ，但是资本市场是否要持续的为之而亢奋 ， 或是只在一个点上亢奋 ， 这是大家一个问号 。 **敏姐** [21:36] 你不是也讲到 AI 会带来一些其他的宏观效应吗 ？ **牟一凌** [21:40] 对 。 **敏姐** [21:40] 那这一块你觉得会体现在哪里 ？ **牟一凌** [21:42] 其实就是我们在 22、23、24 年， 如果去看美国的经济的话 ，其实大家还是整体认为它是一个消费主导的经济 ，因为高的利率已经让很多投资已经下来了 ， 整体的政府还在给居民带来转移支付 ， 然后它的服务业一直呈现一个比较强的韧性 。 但是到现在 ， 或是到整个 25 年， 整个投资对于美国经济的贡献 ，在它历史上的分位数在明显的回升 ，而消费呢 ，在美国经济中的贡献在明显的下降 。 比如说它现在开始形成了一个以消费回落 ， 这是大家认为美国会衰退的理由 ，但是投资呢 ， 又好像在往上走的这种状态 。 前段时间我跟一些海外的外资交流的时候 ， 我问了一个问题 ， 我说你们现在消费和就业怎么样 ？ 他说我们现在主要在看投资 。 我说那大家都说把 AI 去掉之后都不行 ， 别人说现在已经去不掉了 ，因为它在经济中的占比已经起来了 ，在越来越扩散了 。 如果你站在 2020 年到 21 年， 你在研究中国经济的时候 ， 你是新能源产业以外的东西不行 ， 你认为你应该去掉新能源产业 。 但今年到现在我们研究中国经济的时候 ， 新能源车 、 光伏这些你是去不掉的 。其实这是先始终讲的 ， 每一轮周期就是有很多质的变化的 ， 这个质的变化它会体现在量的变化上 ，是没有必要强行去掉它的 。 这是第一个 。 然后第二个呢 ， 大家就会说那 OK， 美国的经济消费很差 ， 投资很强 ， 它怎么可以持续呢 ？ 因为大家会觉得需求差了 ， 投资强了 ， 供给多了 ，不能持续 。 长期来看是的 ，但是短期或是中期有可能不是的 。在过去两到三年内 ， 世界上还有另外一个大的经济体 ， 消费在持续的走弱 ，但是制造业投资持续的走强了两到三年， 一直到去年才开始下去 。 我们会发现那个经济体的房地产呢 ，在被持续的压制 ， 导致了呢 ， 利率是下降的 ， 地方政府的行为是更倾向于发展高端制造业的 。 然后呢 ， 大量的资源呢 ， 流向了制造业 ， 制造业的发展呢 ， 对经济和就业形成了支撑 ， 让决策层又更有信心去压制房地产 ， 形成了这样的一个循环 。 它一直到了 2024 年三季度到四季度才发生的变化 。 那美国现在呢 ， 我们看到的呢 ，是另外一个循环 。 到 23 年人工智能技术发展以来呢 ， 美国的大公司在利润在持续的增长 ，但是它的薪资的增速 ， 中小企业的情况都在变差 。 一方面跟美国整个的财政的思路发生变化 ，以前可能更多的是补贴居民 ， 现在呢开始提减税 。 另一方面呢 ，也开始出现的是大的企业在抢小企业和居民的蛋糕 ， 它导致了它的消费走弱 ， 就业走弱 ， 为降息创造了空间 。 而降息的空间呢 ， 正好科技巨头的经营现金流快不够用了 。 那现在大家开玩笑的铁索连环 ， 正好需要融资的支持 ， 那它也可以进一步的去做投资 。 这样的话 ，也会持续的形成一个投资在变得越来越强 ， 消费在变得越来越弱 。 过去像西方的经济呢 ， 它整体在生产力的建设上是偏弱的 ，在消费和金融是偏强的 ， 现在它也在再平衡 。 我认为这可能就是借 AI 带来的一个效应 ，因为现在已经从只是缺算力 ， 到开始缺电力 ， 甚至在开始缺水这样的一个过程 。 **敏姐** [25:02] 所以这个就是你理解的 AI 的宏观效应 ， 就投资比消费强 。 **牟一凌** [25:07] 对 ， 投资会强于消费 。 然后如果我们现在去看美国用电量的增长 ， 现在已经在持续的快于 GDP 的扩张了 。 如果我们认为未来两年到三年， 大家对于英伟达的卡的出货量和我们内部的算力公司的业绩的预测是对的 ， 那就意味着未来电力我们算了一下， 大概需求会有 130% 的年化速度增长下去 。 它会让电力增长持续快于 GDP 扩张的这个事情在美国出现 。 那同样的 ， 我们先说的那个经济体也是在 22、23、24 年持续的出现了这样的一个特点 。 所以说大家正在想活成彼此的样子 。 **敏姐** [25:47] 这句话讲得好 ， 活成彼此的样子 。 而且本身大家就很向往成为对方的样子 。 美国消费好 ， 我们消费差 ， 我们就希望消费好一点 。 我们生产强 ， 美国就希望像我们生产更强 。 **牟一凌** [25:59] 对 ， 就缺什么盼着什么 。 我们上一次跟一凌录的时候 ， 那个节目叫中美竞鉴 。 **敏姐** [26:05] 竞鉴 。 **牟一凌** [26:06] 照镜子一样 。 **敏姐** [26:07] 是的 。 **牟一凌** [26:07] 对吧 ？ 这一次我们跟镜子里面对吧 ， 吩咐一下 。 **敏姐** [26:11] 成为你的样子 。 **牟一凌** [26:12] 对 。 **敏姐** [26:13] 石磊 ， 你刚才讲 AI 叙事带来宏观效应了 ， 从行业叙事升级为宏观叙事 ， 你的逻辑是什么 ？ 就你怎么看这个问题 ？ **牟一凌** [26:21] 对 ， 首先现在 AI 时代的主题已经是一个共识 ，但就像一凌说的 ，AI 如何成为时代的主题的路径是什么 ， 实际上不是共识 。 那么也就是 AI 在改变我们这个世界的结构 ， 首先它会改变产业的结构 。 所以我觉得对于投资而言 ， 特别 2026 年的投资而言 ， 重要的是结构是如何变化的 。 而在产业的生态结构之中， 不同的位置 ， 它的价值会因为环境的变化 ， 生态位的价值会被重估 。 这也是明年最大的投资机会 。 比如说啊 ， 咱们先不说 AI 改变其他的产业 ， 就是 AI 自己的产业结构 ， 它的产业生态已经在开始发生变化了 。 因为原来英伟达是卖铲子的 ，但是现在卖铲子的人， 你会发现它其实不是卖铲子的了 。 你仔细去看这个英伟达 ，在产业生态里面 ， 它不是卖铲子的了 。 **敏姐** [27:07] 那它卖什么 ？ **牟一凌** [27:08] 它是揭竿而起的人。 为什么它会组成了一个铁索连环 ？ 是因为它在原来这个生态里 ， 它发现不能持续了 。 因为它赚了很多钱 ，但是它赖以生存的这个生态投了太多钱了 ，而这个生态是依赖融资了开始 。 也就是说它明确的知道 ， 我耗用的这些资源是需要更大的资源来支持我 。 所以我作为一个原来我赚最多钱的人， 那么我现在有义务站起来 ， 带着兄弟们一起 ， 咱们绑起来 。 绑起来之后干嘛呢 ？ 融更多钱 。 所以这个生态是需要外部补充能量的 ， 自我产生的能量不够了 。 那它是这样的 ， 那它铁索连环的另外一方 ，也就是谷歌这一方 ， 它全是自我闭环的一个生态 。 它早就在铁索连环 ， 它本来就是一个固有生态 。 而且谷歌甚至直接去绑了能源在前面 ， 它把核电这些都提前绑进来了 。 它甚至更有前瞻性 。 我们说的 AI 生态根本就不是一个 AI 生态 ， 它是里面有很多小生态的 ， 它们小生态开始竞争了 。 而它们竞争所必要的一个条件 ， 就是这个生态要大量的能量 ， 资金流消耗更多的电 ， 对吧 ？ 能源它都要消耗 。 所以你发现这个生态要长大之后， 它中间的不稳定性开始出现了 。 然后它们的竞争结果当然是什么 ？ 就是第一 ， 原来核心公司也需要做资本开支 ， 更大的资本开支 。 第二 ， 你一算它的折旧 ， 你会发现它的 ROE 要下降了 。 你如果不算折旧的话 ， 没问题 ， 你就一直体量在增长 ，但是你资本开支未来必然要折旧 。 好 ， 那你折旧 ， 你现在是一个三年就要折没的东西 ，但是前一段大家挑战它说啊 ， 你这东西快递商用的是 5 到 8 年折 ，但实际上你三年就要换 。 那么好 ， 那后面你的资本投入在指数级的增长之后， 你的折旧算进来的 ROE 的话 ， 那就是下降的 。ROE 下降 ， 你的估值是不能提升的 。 也就是你很可能会进入到核心公司在赚盈利 ，但是不赚估值的年龄 。 赚盈利不赚估值 ， 这个非常像我们中国投资者体会到的 2021 年的电动车动力电池 。 甚至在那个时候也出现了两个技术路线 ， 然后有一个由下游的生态 ， 对 ，有一个在给大家把整个产业链绑在一起 。 **敏姐** [29:05] 哪两个 ？ 能不能具体说说 ？ **牟一凌** [29:07] 比亚迪和英德 。 比亚迪就是一个闭合生态 ， 它什么都是自己做的 ， 电池也自己做 ，但宁德就有点像英伟达这个状态 ， 它是开环的 ， 很像 。 我觉得很有意思 ， 这个生态我们都看好 ，但是你投这个股票不一定能挣钱 。 然后因为你资本开支变大了 ， 你消耗的东西变多了 ， 那好 ， 那在这个生态里面什么东西更有确定性 ？ 这个生态里面我觉得就很有意思 ， 就是做投机的人在这里会找到很好的投机品种 ， 那做投资的要现金流的人， 会找到很好投资现金流的品种 。 但是千万别搞反 ， 就你本来想投机的 ， 你去搞到了现金流的品种 ， 你想搞持有型收益的 ， 你去搞了投机的品种 。 因为它们两个过程的管理方式是完全不同的 。 所以我是觉得在共识之下， 就像一凌说的 ， 这个过程怎么进行是有不确定性的 ， 谁到底是位置最优的 ，也是有不确定性的 。 但是呢 ， 你这个格局千万别看错了 ， 那这个路径可能有不同的走法 。 而且它们核心的争论 ， 我觉得大家应该去看这个资产的久期到底是多少 。 这是关键 ， 就是说这个生态再扩大 ，但是谁把资本投出去之后， 能够持续的构建壁垒 ， 赚到持续的钱 ， 还有谁是说啊 ， 我只是现在的紧缺 ，但是我未来随着资本再次投入 ， 我的供给会出来 ， 我只是暂时的供需错配而已 。 那这部分就久期是短的 ，但如果你是有持续壁垒的那部分 ， 那久期就是长的 。 而大家之前觉得卖铲子的人是久期长的 ， 壁垒高的 ， 对吧 ？ 但是未来他卖铲子的人可能就不是他了 。 比如说做能源的人 ，他是卖铲子 ，因为你那边开始竞争了 。 你所谓的卖铲子说啊 ， 你们去争啊 ， 我把铲子给你们 ， 你们去抢 。 但是现在你会发现 ， 你原来卖铲子的人有另外一个卖铲子 ， 跟你一起竞争 ， 吆喝着卖 。 那这时候你卖铲子的 ， 可能就不是那么一个久期长的东西 。 所以我觉得投资有意思 ， 就在这个生态变化之后， 你的整个的范式就要变 。 你结构改变之后， 你会带来宏观效应 ， 对吧 ？ 宏观效应就是说你的经济的增长 ， 你的就业 ， 你的利率 。 刚才我们看到了 ， 这个内核要长得很大 ， 它要消耗大量的能源和资金 。 那能源和资金从跨期来看 ， 它其实是一个东西 。 我们的资金就是未来的资源 。 我今天要融资 ， 那我就是把未来的要产生的东西调到今天来 。 那为什么未来的能调到今天来呢 ？ 一定是有些人他被挤出了 ，有些人要省东西 ， 省下来 。 未来的资源并不真的能够调到今天来用 ， 今天的一定是今天的用 。 但是我随着利率的提升 ， 我的金融资源的紧缺 ， 我一定有一个东西被挤出了 ，有人省下东西 ，有人才能多用 。 如果大家都没有被挤出 ， 这个事就是比较可怕的一种金融效应 ，也就是它是通货膨胀 。 刚才一凌其实也提到了 ， 金融这件事情越来越多的被财政所控制 ， 货币政策越来越多的被财政政策所决定 。 那么如果在 2026 年， 财政和货币是一家 ， 那么很有可能是说 ， 我们说投资驱动着经济的增长 ，而这个经济增长更多不能被收入分配所影响到 ， 转化成消费的话 ， 你就发现经济的循环不能闭环 。 那不能闭环的经济怎么能够循环下去呢 ？ 靠金融 。 你投这东西之后， 你卖不出来货 ，因为下面没什么收入 。 好 ， 那这些人你怎么把它接上呢 ？ 就是借他很多钱 。 那这个本质上和 2005 年之前的美国的房地产也一样 ， 你房子越涨越高 ， 为了卖房子怎么办呢 ？ 你要找便宜的金融 。 便宜金融怎么来呢 ？ 好 ， 国家队上 。 美国的国家队就是美国的这些房地产金融公司 ， 这是国家队 。 然后降低了这些房地产金融的成本 。 那明年我甚至觉得 ， 一旦这个金融的矛盾变得很大的时候 ， 美国还会再纠结一些国家队 ， 甚至是基金化的形式 ， 或者是主体化的形式 。 它会做金融歧视 ， 或者叫金融抑制 。 上次跟楚团长聊过这个 ， 金融抑制 ， 让一部分钱定向的去给我搞投资 ， 搞 AI。 然后这部分的利率就是低的 。 宏观效应你会发现各种各样的扭曲 ， 它不是原来的那种顺的经济周期 ，而是一种扭曲型的 ， 让这个东西继续变大 。 因为这个东西实在太诱人了 。 而且美国的这个东西就是一个不成魔不成火 ，也就是这个事如果它停了 ， 它整个经济就会解体 ， 它就会崩掉 。 所以它必须干 。 所以我觉得明年就是会有扭曲 。 **敏姐** [32:58] 我觉得你们两个讲的都挺深奥 。 **牟一凌** [33:00] 你问的问题比较深奥 。 **敏姐** [33:02] 就是能不能理解 AI 已经成为我们现在的一个基础设施建设了 。 所以我们现在不管是主动还是被动 ，不管是不得已 ， 我们都必须跟它绑在一起了 。 **牟一凌** [33:14] 它可能有一点像火车还没有被大家接受的时候 ， 大家却铺了很多铁路 。 大家都认为未来会有一辆车在上面开 ， 这样的基础设施 。 互联网时代就是先铺光纤 ， 对吧 ？ 对 ， 互联网赌成功的任务 ， 最后包括互联网的商业模式就是很顺利的 。 但现在可能正是因为互联网在前面 ， 所以说大家也就相信当年铺光纤是对的 。 **敏姐** [33:40] 火车也是成功了呀 。 **牟一凌** [33:41] 对 ， 火车是成功的 。 但是我们要知道火车的轨道 ， 最早是什么在上面跑 ？ 是马车 。 那个就还好 ， 先的那个比喻在于大家已经想象出来的那辆火车 ， 甚至都没有想象出来 。 当然也有对吧 ， 什么机器人啊 ， 这样的时代 。 但是可能具体的那个形态大家还不知道 。 但是想到当年成功了 ，其实火车本来也是迭代出来的 。 互联网是相对来讲有点凭空出来的 ， 后来成功了 。 现在呢 ， 大家 AI 认为先大力出奇迹 ， 我先把 。 **敏姐** [34:12] 先铺好 。 **牟一凌** [34:13] 铺好 ， 对 ， 然后天上就会掉下来一辆火车 。 **敏姐** [34:16] 但其实现在不是这样确定 ， 现在这么强 。 **牟一凌** [34:20] 我认为肯定不是 。 对于不同风险偏好等级的人是不一样的 。 **敏姐** [34:24] 还有是不是按照石磊的说法 ， 即便是 ， 可能我们也要付出巨大的成本 。 **牟一凌** [34:29] 对 ，但是付成本的人是不平均的 。 **敏姐** [34:32] 付成本的人跟收益的人未必是同一个人。 **牟一凌** [34:35] 对 ， 然后这就会影响到整个社会的结构 。 **敏姐** [34:37] 对对对 。 所以就是你们两位不也在说吗 ？ 就全球格局可能会被重构 。 这个被重构是被 AI 重构吗 ？ 能不能展开讲讲 ？ ### 全球镜像 **牟一凌** [34:46] 可能全球格局的重构不一定是被 AI 重构 。 因为目前看到了大家真正 AI 的投资在如火如荼的地方 ， 就只有美国 ， 甚至中国都没有 。 中国其实是比较克制的 。 这种重构就是我们讲的第二个问题 ， 或是第三个问题 ， 就是新兴市场的发展其实跟 AI 的关联度没有那么大 。 包括我们现在看到的这些电力的短缺 ，在美国可能是因为 AI，在其他地方不是的 。 所以说有可能 AI 在戏剧化的重构 。 另外一个事情就是 ， 美国最大的经济体在做这件事情 ，但是其他人在做另外一件事情 ，因此而重构 ，并不是因为 AI 改变了世界 。 就目前来看没有那么充足的证据 。 有点不恰当的例子 ， 我们可以这么理解 ， 假设当年德国在研究原子弹 ， 美国就在打德国 。 我们现在去看一些历史资料 ， 你会知道德国在整个核研究上还是投入了大量的精力的 。 但是呢 ， 海森堡出于对于和平或是这些的 ，其实是故意消耗了它部分的精力的 。 就假设它投入了大量的精力 ，但实际上在其他领域 ， 美国正在深刻的改变德国周围的战略的环境 ， 那因此而重构了 。 还有一种是这杯原子弹真出来了 ，也会重构 。 就大家好像在两条线上赛跑 ，而不是都在原子弹上赛跑 。 **敏姐** [36:08] 明白了 。 石磊 ， 你觉得重构是怎么样被重构的 ？ 这个好像是你提的吧 。 **牟一凌** [36:13] 我觉得首先世界是在重构 ， 即使没有 AI 也在重构了 。 因为我们在一个全球化时代的尾声 ， 全球化时代就是上一个技术周期没有创新之后， 只是把原来的技术扩散到那些第三世界国家和后进国家 ， 使得这些国家的一些要素被重组 ， 从而带动了整个世界的生产的进步 。 但我们现在又接上了一个新的技术的进步的时代 ，也就是说一个蛇循环的这个尾巴接上一个蛇的头 。 这个蛇的循环就是像古埃及这个 ， 我们不断的循环嘛 。 实际上我们 AI 这个时代是这个新时代的开启 ，但是我们最后处在了一个全球化时代的尾巴 。 那这个意味着什么 ？ 是全球化的尾巴带来的我们这个社会上， 国与国家之间 ， 阶层之间带来了巨大的张力和冲突 。 所以它存在巨大的张力 。 但现在又出现了一个新的技术 ， 这个技术恰恰是要破坏原来的这种结构的 。 就它极具破坏力 ， 就像一个雷 ， 雷已经积了一堆了 ， 现在就差一个点火的了 。 这个时候刚好新时代给你点火来了 。 我觉得可能必然会出现这么一个新的技术 ， 把宏观现象点爆 。 所以我觉得是宿命的 。 当时时点时间都不确定 ，但是我觉得一定是被重构 。 而且重构的力量来自于上一个时代 ，也来自于现在 ，也来自于未来 。 **敏姐** [37:25] 就是去全球化可能本身就会带来重构 ， 然后 AI 又可能加快了这个进度 。 但是在重构的过程中， 可能就是一个混沌的状态 。 这个过程中其实我们每个人都会感受到被震荡 。 **牟一凌** [37:39] 是的 ， 然后我们的经验可能会失灵 。 所以我和一凌的原有的投资框架需要不断的迭代 ， 可能三年一大迭代 ， 每年都有小迭代 ， 这样去适应一个新的世界 。 **敏姐** [37:50] 那回顾完我们的 2025， 稍微做个总结啊 。 美国在 2025 年体现出这种投资强 、 消费弱的模式 ， 正好跟过去几年中国的经济特征形成了一个镜像 。 那同时呢 ， 全球格局也在去全球化和 AI 新技术冲击下加速重构 。 那么一个关键的微观印证啊 ， 就是英伟达已经从单纯的卖铲人转变成组局者 ， 通过铁索连环绑定产业链 ， 获取持续的融资 。 这也意味着 AI 生态内部的竞争和权力结构正在发生深刻的变化 ，但同时也意味着风险 。 所以我们接下来投资的关键可能在于识别谁在支付成本 ， 谁在获取收益 。 那我们接下来重点看看 2026 可能会是怎么样一个状况 。 就是 2026 年两位认为最应该关注的关键变量是什么 ？ 对 2026 有没有一个主线的推演 ？ **牟一凌** [38:45] 关键的变量 ， 我认为现在人工智能的投资在它的那条路上啊 ，不断的在经济中变得越来越大 。 我看最近高盛的报告也在讲类似的事情 ， 就是它从一个直接的算力的短缺到影响到社会方方面面的领域 ，也在不断的扩散 。 而在这个过程中， 最后你会发现它很多东西都是基于物质层面 ， 或是叫做要有物质基础的 。 就比如说你所有的计算的能力 ， 背后对应的是能源 ， 对应到的是金属 ， 对应到的是基础设施 。 **敏姐** [39:19] 就实物流吗 ？ **牟一凌** [39:21] 对 ， 最后基于的是实物流 ， 这个在扩展 。 而这个扩展的过程中呢 ， 全球实物流最强的生产制造的地方还是中国 。 所以说今年我们再去看 ， 当我们回顾说今年中国我们上市公司炒的科技股的时候 ， 你会发现很有意思啊 ， 就是今年中国的上市公司到底是不是赚的科技的钱 。其实你会发现今年真正业绩爆发的上市公司 ， 研发投入在营收的占比已经是在 TMT 里面后 50% 左右的公司 。 它就不是传统意义上高精尖的 。 恰好是因为美国的那边的需求爆发 ， 遇到的中国这边 ，其实我们偏传统的这种制造业 。 今年真正有业绩兑现 ， 长得也比较好的很多板块 ，其实我们发现它是更像是一个制造业公司 ，而不是一个传统的科技公司 。 那是因为过去整个 AI 对于物质或实物流是相对只在一个小的空间里面 ， 随着这个空间越来越扩大 ，其实就是会让中国更多的制造业受益 。 所以说今年我看有人在拆上市公司利润的时候说 ， 你看上市公司利润见底 ，有一部分是因为 AI 的贡献 ， 是一样的 ， 见底的就是见底的 ， 谁的贡献不重要 。 我认为这是第一个 。 第二个呢 ， 就是说对于整个明年在一个降息周期 ， 我们的新兴市场他们都在陆续的重新获得资金流入的情况下， 就像现在石总讲的 ，在传统的结构里面还有那么多的地方的技术需要普及 ，他们人均的能源的消费和工业化的程度需要更大的改善 。其实我们在最早讲经济学最经典的模型里面 ， 你会发现增长的来源从来不只有技术 进步 ， 还有人口的增长 。 全球现在有新的人口的增长的地方 ，也就在他们那儿了 。他们会迸发出什么样的活力 ， 对于整个的工业化和消费的需求 。 这在经历了 2 到 3 年紧缩周期之后， 到 2425 年逐步恢复抬头 ， 到了 26 年是否会迸发出更强大的活力 。 最后一块呢 ， 从我们中国自己的内部的产能的这些价值 ， 中国的产能过剩的周期如果算上 25 年， 我们就已经经历了快三年了 。 这在历史上已经是最长的一轮了 。 有没有反内卷 ， 或者反内卷以什么样的形式开展 ， 可能都意味着我们供给出清的周期在到来 。 而在这个过程中， 新的平衡正在出现 。 过去海外的需求是很弱的 ， 对于中国来讲 ， 全球贸易占 GDP 的比例从 63% 下降到了 58%。 大家的印象里面的外需强 ，其实是中国的出口强 ，不是严格意义上的外需强 。 而在这个过程中， 现在在一个外需其实是偏弱 ， 中国的供给在不断增加的过程中的过去几年形成的通缩 ， 那在明年会不会迎来由于中国的供给反而开始在调整 ， 外面的需求再起来 ， 出现一个转向 。 而在这个过程中， 中国的企业的盈利能否形成有效的资本回流 ， 形成新的一个资产重估 ， 这可能是我认为我们在 2026 年可以去期待的一些问题 。 **敏姐** [42:26] 刚才讲的外需强 ，并不是外需强还是中国的出口强 ， 就等于是不是外需假设是个蛋糕 ， 实际上之前外需这个蛋糕在缩小 ，但是中国切到的份额在扩大 。 **牟一凌** [42:38] 我们份额是小幅扩大的 ， 当然整体来讲 ， 比如说我们看到中国的出口增速已经很高 ，但是呢 ， 全球在经济中有更多的货物在贸易 ，但经济本来也在增长嘛 ， 每年全球的 GDP 还是有几个点以上的增长 。在这个过程中， 中国就是有小幅的份额扩张 ，但是有一个代价 ， 就是我们的出口的价格也在下跌 ， 这是最大的代价 。 **敏姐** [42:59] 食物的数量在增加 ，但是价格在下跌 。 **牟一凌** [43:02] 对 ， 价格在下跌 。 所以说你从货币的角度来讲 ，因为货币是给市场信号的 ， 大家会觉得中国好像又通缩 ， 盈利也在下降 。 但是如果你从食物的角度又有些不一样的结论 ， 这也是我专门在我们的报告里面引用了一句话 ， 亚当 · 斯密在定义财富的时候 ，他会告诉你一个国家的财富是生产商品和服务的能力 ，不是货币 。 货币本身不是财富 ， 你的房子不是财富 ， 你手里的存款不是财富 。 对一个国家而言 ， 过去这一段时间 ， 中国的财富是被货币的幻觉所压制的 。 第一个 ， 你的对外的名义的价格是在不断的收缩的 ； 第二个 ， 资本是流出的 ， 所以导致你的盈利和估值是双杀的 。 但实际上这些东西都还在 。 当然呢 ， 这有点像是在安慰大家 ， 你看起来很穷 ，但你很有钱 。 当然我们从投资上要解决的问题就是 ， 这个幻觉什么时候逆转过来 ， 就是你的价格在上升 ， 你的资本在回流 ， 形成新的公证 ， 这个财富一直都是在的 。 **敏姐** [44:04] 你刚才讲的例子是不是等于我们回到底线思维 ， 我们回到没有货币以货易货的阶段 ， 哎 ， 中国可能是最富有的 。 **牟一凌** [44:11] 其实不是底线思维 ， 回到我们共产主义的终极理想 ，不是没有货币的 。在亚当 · 斯密的国富论里面也会讲到 ， 货币的是有作用的 ， 它是为了生产力更好的扩大所服务的 。 但是呢 ， 我们的问题在于 ， 为什么大家讨厌通缩 ， 你的这个循环现在可能有点不顺畅了 ， 它最后也会损害到生产力 。 所以说这个时候就是要看它怎么样的一个变化 ， 去优化它的结构 。 美国的投资往更多领域的扩散 ， 然后它带来的宏观影响让新兴市场的需求进一步的上升 。 然后在这个过程中， 当中国的企业重新开始赚到钱 ， 每年我们出口未结汇的金额应该理论上要开始大幅下降的 。 这个所谓的资本回流有可能不是说大量的钱要进来 ，因为本来我们每年就是一个货物在出去 ， 钱理论上应该进来的国家 ， 这个国家理论上你作为一个经济体去看 ， 它应该要有通胀的 ，因为你的货在出去 ， 钱在进来 。 但是过去我们的这个效应被第一个货物出去的价格在不断的下跌 ，以及实际没有结汇所压制的 。 但从今年以来 ， 我们看到结汇率持续的上升 ， 未来我们又会持续的保持出口的竞争力 ， 形成的顺差 ， 那这个时候慢慢的就会形成内部的一个资产重估 。 这个理论也不是我提的 ，是在 20 年前有一位经济学家提出的 。 **敏姐** [45:35] 这个理论石磊也提过 ， 钱回来了 。 **石磊** [45:38] 这个理论我从高博大学的 。 **牟一凌** [45:41] 哦 ， 对对对 ， 我入行时候还是看高博的报告 ，05 年、06 年， 那是他最巅峰的时期 。 我在咖啡馆里每天学他的报告 ， 然后他写了几本书 ， 然后不断的琢磨 ，不断琢磨 ， 发现哎 ， 雷曼倒闭了 ， 然后就开始新的一轮 。 那个时候确实是一次整体的中国资产的重估 ， 然后也是伴随着结汇和贸易 。 **敏姐** [45:59] 所以接下来可能是另一轮中国资产的重估 。 **牟一凌** [46:02] 它的形式肯定会有所不同的 ，因为第一个呢 ， 就是结汇的金额占 GDP 的比例肯定不像当年那么大 。 现在新增能预期有两个点就不错了 ， 占整个 GDP 没有那么大 。 第二个呢 ， 就是我们卖的东西可能也跟当年不太一样 ， 我们城镇化的进程肯定不像当年那么具有弹性 。 **敏姐** [46:23] 就内应外应发展阶段都不太一样了 。 **牟一凌** [46:26] 对 ，但我相信有一些基底它仍然还是存在的 。 **敏姐** [46:29] 最近不是有个新闻就说万亿美元贸易顺差了吗 ？ 好像 11 个月就完成了 ， 所以也是一个比较令人兴奋的事情吧 。 所以这块是不是也会未来带来一些资本的回流 。 **牟一凌** [46:42] 资本市场不认为它是兴奋的 ，因为现在资本市场有一派是总盼着外需下去 ， 政府就能去刺激内需 。 但是实际上我相信最后的效果上来讲 ， 大家会发现其实资本市场应该为此感到兴奋的 。 对 。 **敏姐** [47:00] 那石磊你觉得 26 年的主线是什么 ？ ### 流量争夺 **石磊** [47:03] 对 ， 我觉得 26 年首先应该是围绕着产业生态的主线展开的 。 当然 AI 的产业生态的变化 ， 我觉得可以概括为精彩纷呈 ， 险象环生 。 就它不仅仅是精彩 ， 首先 AI 原有的这个产业格局会被打破 ， 大家都会觉得现在 AI 起来之后，AI 的应用会非常蓬勃的发展 。 但是大家知道从商业模式而言 ，AI 的下游 ，AI 的应用这些公司 ， 它的收益来源是什么呢 ？ 是每个人盯着屏幕的那个时间 。 大部分互联网时代占优的公司都是用各种各样的 APP 锁定了大量的用户时间 ， 谁占有的用户时间更多 ， 谁就更有商业价值 。 现在 AI 来了 ， 这个部分就开始内卷 ， 它因为有一个新的工具来了 ，但是我们的时间是固定的呀 ， 我们这几十亿人的时间是固定的 。 这是标准的内卷行业 。 也就是说这些部分从原来的一个偏垄断型的格局 ， 一个大公司占有大量人的用户时间的格局 ， 会被一个新的工具来打破 ， 然后让大家内卷 ，并且这个内卷还要用大量的资本开支内卷 。 所以我觉得 AI 进入之后， 它会促进 AI 应用的这部分 ， 特别是互联网这个时代的人， 原来的这个格局被破坏掉 ，而且它是一个对资本的毁灭 。 也就是我们说创造性毁灭 ， 毁灭是谁呢 ？ 先要毁灭上一个时代 ， 然后它会再创造出新的模式来 ， 当然会有新的赢家 ， 当然对于一些公司也是有机会的 ，因为这样的一个创造 ， 大家都在花钱 。 那么好 ， 那刚才我们说这个流量的进入 ， 什么流量的进入 ？ 这个是一凌原来一直在提到 ， 我们要关注流量 ， 这个流量不仅仅是我们账面上的这个钱和所谓的价值 ，而更多的是你消耗了什么 。 你消耗的东西 ， 那就是制造业的 ， 就是上游能源的东西 。 所以这个部分恰恰是确定性最高的 。 而且这个部分呢 ， 你会发现有些公司呢 ， 原来像我们以前 ， 现在中国的一些制造业 ，其实它原来是一个偏传统的 ， 所谓的先进制造业啊 ，但是它原来就有的 ，也不是一个新出来的一个技术驱动的 。 它接上了美国的 AI 的需求 ， 然后它成长起来了 ， 它有点像果链的这些公司的成长 。 但是如果你是一个二共三共 ， 然后你还要面临着资本开支去供货的话 ， 你也会面临着原来果链这些公司 ， 你的公司规模会扩张很大 ， 可能从一个 100 亿的公司涨成了 1000 亿的公司 。 当然对不起 ， 你可能消耗你的资本是 900 亿 。 那好 ， 那如果你是它的股东的话 ， 你是不一定能赚到钱的 ，但是你这一波很可能是波澜壮阔的 ， 然后这个公司是长大了 。 这是一种公司 。 那么还有一种公司呢 ，是很佛系的 ， 就是它是在一个利基市场 ，但这个利基市场它没有什么竞争 ， 它可能是做某种材料 ， 这种材料它是跟上游生态绑定的 ， 反正它躺赢就好了 ，因为它再努力 ， 这个市场规模就这么大 ，也没有什么竞争 。 那这种公司是能赚到持续的现金流 ，但这种公司在国内还是非常罕见的 ， 大概美股是有的 ， 就它在生态里面 ， 就在 AI 的生态里 。 但你会发现它的标签它不是个 AI 公司 ， 它是一个制造业和偏能源行业的公司 。 而且这些公司里面我们还看到有些都被巴菲特私有化了 ，他是直接把它吞掉了 ，因为现金流太好 ， 它就是个价值投资范式的公司 。 我是看到明年其实美股里面最有优势的 ，其实恰恰是我们说 A 股里前几年最有优势的 。 **敏姐** [49:59] 自由现金流 。 **石磊** [50:00] 对 ， 自由现金流的这个范式 ， 这个范式在美股里以前是特别不着代际的 ，因为美股是一个强者恒强的一些东西 ， 所以它成长和动量效应特别强 。 所以你一般的这种现金流和价值型的一般就吃亏的 。 从产业来看 ， 反而是这些佛系的公司 ，因为那些成长型公司开始更大的竞争了 ， 然后这些制造业偏能源行业的 ， 从资本的角度 ， 从股东的角度来讲 ， 它是有机会的 。 所以这个格局跟前面两年可能真的是不太一样 。 我们再往上游看 ， 实际上在这个链条上的通胀 ， 从今年 2025 年已经非常明显了 ， 它只不过还不是一个全部生活成本的提升 ，因为还有其他部分价格没起来 ， 特别是能源 ， 能源的价格还没有起来 。 现在是美国电力价格涨了很多 ，但是原油啊 ， 天然气啊 ， 这些价格其实还是稳定的 。 那么所以现在川普也是说啊 ， 我要控制这部分的这个价格 ， 这个价格一定是他定海神针 。 如果这个价格也起来了 ， 美国的通胀肯定是按不住的 。 而且你会看到就业也不好 ，但通胀也会很高 。 **敏姐** [50:55] 那就是滞胀 。 **石磊** [50:55] 对 ， 这是标准意义上的滞胀 ，但是这种滞胀其实它是有产业逻辑的 ，因为就是你资本开支太多了 。 那在这个过程之中， 给这些资本开支提供子弹的这些影子银行体系 。 **敏姐** [51:08] 私募这些市场吗 ？ **石磊** [51:09] 哎 ， 私募信贷这些市场 ， 这个部分的脆弱性和刚才这个通胀之间它是矛盾的 。 你看 ， 这个东西越大就越需要更多资金支持 ，而这个东西越大就越拉高通胀 。 这两个东西它最终一定是会冲突 ， 除非这个资本开支不干了 。 **牟一凌** [51:23] 所以说利率应该是两个冲突之间的标志 。 **石磊** [51:26] 对 ， 利率和信用 ， 这两个地方 ， 反正它们都会反映在资金成本上 ，而且它们一定是不共存的 。 就是你想 AI 这个投资 ， 大家已经这么坚决这么共识了 ， 它一定干 ，但一定干的效果一定是有一个出来两种负反馈给它 。 那这个负反馈来的时候 ， 大家就要小心 。 但是来之前呢 ， 你会发现有一些制造业公司和上游的公司就是非常舒服 ， 然后同时还有一种公司就是农奴型 ， 我们叫农奴型公司 ，因为有地主 ， 地主就是原来这个时代挣的大钱的 ， 这些大的科技公司 ， 还包括你软件的 、 硬件的 ， 挣的大钱 ，他们是地主 ，他们现在花钱了 ， 花钱他们要干事 ， 对吧 ？ 他们得雇谁干呢 ？ 他得雇农奴干 ， 干的是脏活累活 。 第二呢 ， 扛雷 ， 你不但干活 ， 还得扛雷 。 还有一些边缘化的 ， 比如说做数字 ADC 的这些公司啊 ，他们属于农奴型公司 。 你会发现他们这些原来都是做这个 ， 做什么呢 ？ 做集卡炒币 、 挖币的这些公司 ，他们今年股价涨一倍 、 两倍 、 三倍 ， 很多很多 。 而且你会看到名不见经传 ， 这些公司就是去年接了某些地主型公司的一个大单子 ， 然后马上它就成长了一个规模巨大 ， 就上千亿美金的单 。 你就会觉得这公司哎 ， 怎么哪出来的 ， 对吧 ？ 以前没有 ，但是再往前看啊 ， 原来它是挖币的 ， 挖币再往前看啊 ， 原来它是做大宗商品的 ， 就是它是做周期的嘛 。 所以在这种生态里面 ， 这个东西它是一个纯交易型品种 ， 然后一旦爆雷 ， 它先死 ， 它就是扛雷的 。 但是呢 ， 它死了之后， 这个生态建成了 ， 这个基建建成了 ， 这个机房建成了 ， 所以它也是做了贡献 。 对 ， 所以我觉得沿着这个产业生态展开的变化 ， 就是非常有意思的 。 **敏姐** [52:51] 你这里说的利基市场啊 ，是不是就是那种规模不是特别大 ，但护城河比较深的一些企业 ， 比如说就像汽车行业当年兴起的时候 ， 可能有些加油站这样的一个公司利基市场 。 **石磊** [53:05] 对 ， 利基市场原有的经济学上的定义就是这种垂直的 ， 就是它在垂直的 ，不是一个特别大的通用型的产业 。 但利基这个名字其实就是生态位的意思 ， 它就是生态位 ， 生态位的英文就是利基 ，其实是经济学里借出来的 ， 就是它卡住了一个生态位 。 所以我在这里我想说的这个利基 ， 确实是需要从原来的经济学的比较狭窄的垂直领域 ，其实它并不是这么狭隘 ， 它是需要被放回到生态学里面 ，是因为它卡住了一个生态位 ， 它卡到了这个生态位之后， 它就获得了这个生态位的价值 。 当然这里也就并不仅仅是 AI 这个生态了 ， 我们会看到很多 ， 比如反内卷 ， 反内卷你会发现 ，在反内卷之前 ，有些行业已经产生了巨大的差异 。 ### 反内卷 **石磊** [53:44] 这种差异来自于什么 ？ 来自于有些产业里面 ， 它出现了一个产业链的整合者 ，但是这个整合者其实也不怎么挣钱 ，而且前面几年呢 ， 可能还花了一些成本 ， 它做上下游的这个一体化的整合 。 但整合之后的好处是什么 ？ 它的信息获得性它是最高的 ，也就是它接近了 ， 它的信息量它是最大的 。 当然第二呢 ， 它的这个利润还不高 ，但是它有信息优势之后， 信息嘛 ， 就是不确定性的反面 ， 你信息越多 ， 你不确定性越小 。 所以你做的这种策略 ， 你的经营策略 ， 就可以产生你的竞争优势 ， 你的生态是有更大的机会生存 。 那这个时候你一旦熬到什么呢 ？ 熬到行业出清 ， 把别人熬死 。 但熬死有两种 ， 一种是说啊 ， 反内卷政策来了 ，有些人必须死 ， 这是可能画一个标准 ， 对吧 ？ 你标准以下的人就必须死 ， 那这个人一下子估值重估了 。他重估是什么 ？ 他这个巨大的重估啊 ， 这个可能比科技股的收益还要大 ， 就是他原来是一家不赚钱 ，也不怎么赚现金流的公司 ， 重估为一个重置成本法 ，因为他的竞争对手没了 ，他这些资产是有价值 ，因为大家都需要它嘛 ， 之前是因为过剩了嘛 ， 你这东西就是无效的资产 。 但当你不过剩的时候 ， 你突然变成一个大家都需要的东西 ， 你就是重置成本法 。 重置成本法可能就是一倍 、 两倍这样翻下去了 。 我是觉得它这种生态位和我们如果有反内卷的这种政策配合一下， 那么是一个巨大的机会 。 但是呢 ，并不是所有的行业只要做反内卷都有这样的机会 ， 这个一定要分开 。 比如说最近我们看到光伏 ， 你反内卷 ， 那行业协会出来的一些东西之后， 现在呢 ， 就大家只是关了一些产能 ， 又开了一些产能 ， 关了一些成本高的 ， 开了一些成本低的 ， 大家都在腾挪腾挪腾挪 ， 你最后发现大家谁也不想真正的退出 。 所以就是价格还是跌的嘛 ， 所以你出来一个反内卷 ，不是所有行业都能出清的 ， 就这个是很有意思 ， 就是生态位置 。 **牟一凌** [55:22] 现在我认为跟我们前两年很像 ， 就是在 20 年底吧 。 如果 20 年底在那个时候去争论新能源到底有没有见顶 ，是非常模糊的 ，因为在那个时间点 ， 大家去看 2023 年， 它的增速仍然很高 ，但是呢 ，22 年最后呢 ， 它的表现也没有特别差 。 但是其实在 21 年底的时候 ， 真正的任务是要把煤炭和火电找出来 ，因为它们会跟随着新能源发展的现实 ， 持续在 2 到 3 年要超额收益 。 而且我们回过头去看 ， 什么时候煤炭和火电的超额收益结束了 ，是在 24 年三季度 。24 年三季度出现这个现象 ， 光伏的装机在大幅的下滑 ， 本质上它是跟着这个产业在发展的 。 美国现在也是类似的一个情况 ， 对全球的影响可能也是类似的一个情况 。 大家关注最高的行业 ， 它的发展 ， 大家看多它的人认为是它的发展的趋势会持续下去 ， 看空它的人认为它的趋势持续不下去 ，有可能大家都错了 ， 趋势持续下去了 ， 股价不会涨 ，其他的涨了 。 **石磊** [56:26] 2026 年可能很多这样的公司 。 **牟一凌** [56:28] 很多这样的公司 。 **石磊** [56:29] 对 ，因为现在如果你去看 ， 如果视角回到国内 ， 我们的主要的算力公司把它放在一起啊 ， 个别公司的节奏不一样 ， 然后呢 ， 看分析师自下而上的预期 ， 它会告诉你 2025 年是增速最快的 ， 大概平均在 80% 以上 ， 到 26 年呢 ， 增速还有 70% 多 ，但是就是会下滑一点点 ，但是它仍然是你看起来我们展望 26 年增速最快的行业 。 同样的答案 ， 同样的样子 ，在 21 年大家看新能源的时候的结论是一样的 。在 21 年底很多人问我问题的时候 ， 你策略做行业比较 ， 能不能找出一个比新能源在 22 年增速更快的行业 ， 我说我找不出来 ，他说好 ， 明年一定找新能源 。22 年底证明我找不出来这个事是对的 ，但是他说一定找新能源这件事情 ，他的答案对错是不重要的 ，因为 22 年真正该 干的事情是你去为未来几年的煤炭 、 火电 ， 甚至大家说的红利做好准备 。 **牟一凌** [57:26] 就是矛盾在转移 ， 你看到体量变大了 ， 这是确定的 ， 这也出来了 ，但是矛盾变了 ， 矛盾变了之后 ，因为我们的投资怎么被奖赏的 ， 就是解决这个矛盾的人， 就是被奖赏的人， 就是能涨起来的人。 而当时风光电这么多上不了网 ， 对吧 ？ 你上不了网怎么办呢 ？ 你只能去用传统的这些稳定的东西去调风 ， 对吧 ？ 大家总觉得 22 年就没价涨 ， 觉得它还是一个周期 ， 还有觉得说哎 ， 政策似乎有点变化 ，但是政策为什么变化 ，是因为那个矛盾 ， 政策制定者已经看到了 ， 这个矛盾不是没价的矛盾 。 当然 21 年是没价飞天了 ， 对吧 ？ 你把整个体系一起来看呢 ， 你就发现是时空错配 ， 就是新能源和旧能源它出现了时空错配 。 所谓时空错配就是空间上， 我们的电力的消耗主要是在东部 ，但是我们的新能源的大基地都是在西部 ， 空间要错配 ， 所以我要修特高压 。 矛盾实际上是在电网上 。 时间的错配是什么呢 ？ 是说我的风电和光发电期不稳定 ，不确定的和我原来的用电期 ， 它是不能完全匹配的 ， 所以你时间也是错配的 。 那谁能解决时空错配 ， 谁就应该受到资本的追逐 ， 谁就应该能长大 。 而你原来说硬怼 ， 说上投光伏 ， 投风电的电站这件事 ， 虽然还在投 ， 这量还挺大的 ，但是这个东西已经过剩了 ， 它的经济价值就应该是下降的 。 所以我们说就是需要用矛盾的转移去看 ， 就是未来的投资 ，而不是说用现有投资的外推去看未来 。 我就一零的解释啊 。 可以复述一个小的故事 ， 就是你知道 22 年到 23 年谁错过了煤炭吗 ？ 会有一些很老的宏观策略周期出现的经济 ，因为他的视角还是出于这个的看法的 。 **敏姐** [59:02] 但是从周期的视角看 ， 这个事情其实已经变成了红利的视角 。 **牟一凌** [59:06] 其实不是红利 ， 就是新能源产业的视角 。 **石磊** [59:09] 对 ， 产业结构 。 **牟一凌** [59:10] 产业结构的视角 ， 对 。 当然事后大家冠以了它红利 ，其实红利我一直认为它只是刻画一个东西贵不贵的东西 ， 好不好是由其他东西决定的 。 所以说这两年大家一直在讲那两年是红利的风格 ， 大家没有想过为什么那两年是偏红利 。其实在我们先讲的那个循环上， 你房地产被高端制造业的发展压制或者让路的 ，因为地产是一个资产范围扩张的部门 ， 你中小的需求是差的 ， 整体的利润就是受压缩的 ， 没有的利润增长 ， 所以说大家去找另外一些能够提供稳定回报的 。 同时在高端制造业发展的过程中， 产生了大量的用电 ， 包括对于稳定性这些的需求 ， 才带来了这一系列的上市公司的利润相对于稳定性甚至在增长 。 如果我们把当年的什么煤炭 、 公路这些涨的银行以外， 银行是另外一个东西啊 ， 等一下我们也可以提 ， 这些放在一起 ， 它在整个企业的利润的占比中， 它是在上升的 。 你放在所有的非金融企业里面 ， 它利润就是在上升的 。 那一个利润上升的板块出现的机会 ， 那是很正常的 。 大家事后简单的归纳为红利风格 ， 说是防守 ，但是事实上我们在 24 年三季度之后， 红利里面这些板块都不行了 。 当然市场也很有意思 ， 就会说涨的就是红利 ， 跌的就是伪红利 。 到 24 年四季度的 ， 到一季度大家再讲红利的时候 ， 就只剩银行了 。 现在你再问大家红利的时候 ， 可能大家都不知道红利是啥 ， 好像最近煤炭起来 ， 大家说那是红利风格 。 就这种易于传播的很多东西 ，其实它往往就会掩盖本质 。 **石磊** [1:00:42] 对 ， 红利就是一个结果 。其实这一波红利上涨 ， 比如说和 2015、16 年的这个红利有超额 ，但实际上那个时候啊 ， 红利的收益也是负的 。在熊市之中， 红利只是少跌而已 。 所以凡是你把现在这波红利按照以往的周期的角度去看红利的话 ， 你总觉得它是一个防守垫 ， 你总觉得它只是少跌 ，但实际上这几年我们在熊市 ，在 300、500、800 指数跌了百分之二三十的时候 ， 红利其实收益是百分之十五 、 二十年化 。 这怎么可能是只是红利呢 ？ 这怎么可能只是百分之五和六的股息呢 ？ 这一定是它的内部 ， 它的这个资产的价值得到了重估 ， 就是产业生态变化带来的重估 。其实不单是新能源 ，是那两年中国的高端制造业的发展 。 当时其实还有像公路运营商这一系列 ， 很多都是跟经济中的流量相关的 。 过去几年大家在说经济很差很差的时候 ， 我们实际上去看很多流量的数据并没有下降 。 它其实就是一个基本面的故事 ， 就是一个产业结构变迁的故事 。其实无论是从简单的风格化的视角 ， 或是周期化的视角 ， 先生总讲的一点特别好 ， 大家忽视了质的变化 。 只去看量 ，其实煤炭的行情 20 年是有人把握住的 。20 年到 21 年 5 月份那波 ，因为中国经济周期在往上 ，但恰恰好你知道吗 ， 就是错过煤炭机会最多的人， 恰好是在 20 年就敢买煤炭的人 ，因为他们是传统的周期的行家 。 对 ， 对 ， 对于中国基本面 ， 至少房地产周期的判断是对的 。 过去煤炭是周期 ， 到今天大家部分没有搞清楚 ， 就说哦 ， 那因为是红利 ，其实就是变化 。 当然讲这个呢 ， 我觉得当下更重要的不是去争论煤炭为什么涨 ，而是现在美国新的一个产业横空出世之后， 它对于很多传统行业出现了一系列变化 。 就像现在石总提到的 ， 最近大家也发现美国的很多价值股这些在变好 ，而这个会有很强的外溢效应 ， 对于全球的资产定价都是一个很大的一个影响 。 但它可能不是说美国买了现金流的因子 ， 你就要买现金流的因子 ，不一定的 。 就像过去几年美国跟我们因子不一样的 ， 现在我们就要想 ， 中国的什么企业可以去满足它的这个基础设施 ，以及它带来的一些新的变化 。 这很有意思 。 我以前做策略 ， 做轮动策略啊 ， 就开始误入歧途 ， 还要轮动和风格轮动 。 以前总想找到这些轮动的量化的因素 ， 然后并且把历史规律总结出来 ， 然后向下外推 。 那结果发现确实是成长和价值总是轮动 ， 红利和宽基也是轮动 ， 这没问题 。 但是每一次的原因都不一样 ， 轮动的底层原因每一次都不一样 。 所以最后你会发现 ， 你应该去找那个原因 ， 直接定位那个原因 ， 产业才是它的原因 ， 这个公司是不是赚钱的才是它的原因 ，而不应该去纠结于那个表象 ， 说啊 ， 你在轮动 ， 所以我去找轮动的这个 ， 最后你发现它是不稳定的 。 这我走过两年完不 ？ 哈哈哈 ， 行业是 。 **敏姐** [1:03:31] 这个原因就是你说的主要矛盾的更多的一些机制 ， 对吧 ？ **石磊** [1:03:35] 对 ， 对 ， 总是在抓表象的过程中就很痛苦 ，因为我有时候也会去做量化策略嘛 。 你会发现有一个特别有意思的 ， 就是凡是你找对了那个驱动维度的 ， 就动力学机制是对的 ，因为发现你根本不需要调参 ， 你不需要优化参数 ， 参数是多少其实没有太所谓的 ，但是凡是你找错维度的 ， 你总发现这参数老变 ， 哎 ， 今天是 1， 明天是 1.5 才好 ， 后天这 1.5 也不行了 ， 你就得调到 2。 但是他总执着于 ， 哎呀 ， 我到底是 1 还是 2， 我见了很多量化的兄弟特别逗 ， 每天早上调参 ， 开盘前调参 ， 我说你这不是一量化策略 ，不应该人工干预 。他说不行 ，不人工干预不稳定啊 。 我说你调参的依据是什么 ？ 是靠手感 ，也是干事 。他说自己把它变成了个玄学 ，但实际上就是它的这个维度其实是错的 。 很有很有意思 。 我走过五六年弯路的这种 ， 我觉得除了 AI 这个链条以外 ，在国内可以期待的也是反内卷 ， 反内卷向纵深推进 ， 这是咱们这次中央经济工作会议的定调 。 那什么叫纵深推进 ？ 就是要落地 ，而且这个和我们说的中国的资本的周期密切相关 。 之前呢 ， 我们会谈各种周期 ， 库存的周期 ， 需求的周期 ， 信用的周期 ， 还有资本的周期 。 资本周期就是供给侧的周期 ， 这个如果大家想了解更清楚的话呢 ， 可以去参考石文信前面的叫 《 钱回来了资本的周期 》 这一期 。 那么所谓的供给侧资本的这个周期 ， 我们如果把反内卷推向纵深的话 ， 就会加速资本周期的反转 ，而这个也恰恰就是中国这种以制造业为主的资本回报率提升的一个必要条件 。其实我们之前谈了 AI 可以驱动需求 ，AI 的需求可能带动我们的外需或者内需的增长 ，但是我们的供给侧如果再来一次反内卷 ， 那么我们的资本周期再出清 ， 供需就会 共振 ， 那我们就有想象的空间了 。 当然每个链条 ， 每个产业它又是不一样的 ， 又是差异度很大的 。 我举个例子 ， 比如说前面两年比较成功的 ， 特别今年大家觉得 ， 哎 ， 动力电池这个反内卷特别冲 ， 一下子就起来了 ， 那是这个反内卷成功吗 ？ 是因为动力电池这个生态的流量突然就回来了 。 它前面消化了一些产能之后 ，但是流量今年就储能 ， 储能把新的流量给它接进来了 。其实这个产业就是出现二次的飞跃 。 然后还有比如说航空 ， 航空这个链条好 ， 反内卷似乎也很成功 ， 就开了几个会 ， 然后大家说啊 ， 你们这别内卷了 ， 吃个饼缩一缩 ， 然后就票价就不跌了 ， 然后股价就开始涨了 。 那是因为这个会吗 ？ 不是的 ，是因为这个流量在这一年早就恢复了 。 你的客座率非常高 ， 现在你想买旁边是个空座的机票是非常非常难的 ， 全是人挤人， 然后行李搁不下， 然后再搁脚底下， 全是这种东西 。 所以当一个产业它的流量回来的时候 ，其实你稍微推动一下政策 ， 啪一下它就反内卷成功了 。 但是呢 ， 还有一些就刚才比如说我们说光伏 ， 光伏这个地方你反内卷强调半年， 甚至反内卷的政策出台就是因为光伏出台的 ， 这个东西它不是说是所有行业一起推的 ， 它是光伏先出来的 。 那个价格涨了一大把 ， 那现在全跌回原位了 。 为什么呢 ？ 是因为光伏这个行业 ， 它的主要矛盾不在光伏本身 ，而是在我们刚才说的那个时空错配呢 ，也就是时间是错配的 。 所以你现在要解决光伏的产能过剩的问题 ，其实先要解决的是你怎么把时间的这个错配解决掉 。 那时间错配谁能解决 ？ 谁能储存能量 ， 谁就能解决时间的错配 。 所以光伏要想获救 ， 储能必须涨 ， 储能必须先把这个东西干起来 ， 然后才能解救光伏 ，而不是说让光伏这些产能全都啊 ， 你们就算了吧 ， 那是不可能 ，因为中国的光伏也不是落后产能 。 所以我觉得这个矛盾本身是出发点 ， 政策呢是加速的一个过程 。 还有比如说像化工 ， 化工的反内卷我觉得非常可以期待 ， 当然今年的化工很多是储能的上游 ，但是还有需要出清的 ， 可能是石化 。 石化类呢 ， 我们现在面临的竞争格局 ， 实际上是和韩国和欧洲的产能在竞争 ， 我们的效能更高 ， 我们的链条更闭环 ， 我们的市场更大 。 那么我们就可能把欧洲的 ，因为欧洲有供应链问题现在 ， 对吧 ， 它的能源非常贵 。 那么韩国呢 ，是原来是不闭环 ， 它只是说做石化的一些环节而已 。 那我们如果把他们抢回来 ， 相当于我们把他们的流量抢回来 ， 把别人逼死 。 所以我们这反内卷 ， 我们反什么内卷 ？ 我们其实是外卷 ， 我们把别人卷死了 ， 我们就出来了 。 回到产业 ， 我们的内卷的问题就能解决了 。 还有像钢铁 ， 钢铁反内卷喊了 n 多年，n 多年， 我都觉得我都懒得看这行业了 。 **敏姐** [1:07:45] 15 年不就反内卷也反的是钢铁 ？ **石磊** [1:07:47] 他那个时候干了一波地条纲嘛 ， 地条纲呢 ， 执法是地方政府执法 ， 那是可以的 。 但是最近两年你会发现 ， 这个政策想推动很多 ，但是呢 ， 就是推不动 。 推不动原因是什么呢 ？ 因为很多钢铁厂都是地方上的利税大户 ， 就业大户 ，GDP 大户 ， 你把它出清了 ， 地方政府怎么办 ？ 地方政府本来就缺钱 ， 更惨了 ， 本来就有压力 ， 所以你也不能这么强势 。 但是为什么我们的反内卷政策是在全国统一大市场这个政策下 ？ 我现在在钢铁这行业里我理解了 ，因为不让它出清的 ， 恰恰就是地方政府的利益 。 全国统一大市场其实主要就是要管住地方政府的手 ，但是管怎么管 ？ 一个是说把这条手给它断掉 ， 那要给它另外一个东西 ，也就是说中央可能要更多的转移支付 ， 去帮地方政府解决一些存量问题 。 第二就是兼并收购 ， 这个东西可能还能存在 ，但是呢 ， 可能让更大的一些企业去收购兼并它 ， 然后让整个的效率更高 ， 让整合性更好 。 所以它很有可能像我们之前那种煤炭 ， 煤炭就是全是小煤矿嘛 ， 慢慢你就发现全是国家队进来了 ， 国家队然后越来越大 。 现在像神华又通过收购 ， 这次良心收购啊 ， 收购完之后你发现这个每股的股东这个收益是增长的 ，但中国的收购你会发现不大可能 ，因为都是高价收购嘛 ， 这很明显这次收购的价格是不高的 。 但是不管怎样 ， 你会发现它整合了 ， 整合之后你的产业生态就变成了一个协调的机制 ，而不是一个充满了竞争和博弈的机制了 。 **敏姐** [1:09:07] 哎 ，是不是以前啤酒厂也是这样的 ？ **石磊** [1:09:10] 对 ，但是它的收购有外资进的 ，不一定全是国家队了 ，但是它整合情况就会很好 ， 就会使得整个现金流你会发现它是越来越稳定的 ，而不像这个钢铁 。 今年上半年钢铁这个有点利润了 ， 马上三季度又开足马力 ， 我看又干到没利润了 。 你这样改变这个格局 ， 就必须要让这个兼并收购 ，而且是跨地区的兼并收购 ，因为现在很明显就是地域上， 当房地产这个东西没了之后 ，因为以前的钢铁厂它都是配基建 ， 配房地产的 ， 当全国各地都是百花齐放 ， 都在干房地产的时候呢 ， 所以每个地方都有 钢厂 。 但是现在我们的钢铁它是制造业的驱动 ，而制造业它是有点像外部的 ， 对吧 ， 你得靠近一些关键的物流点 ， 关键的一些产业节点 ，而不是说每个省都需要那么大规模的钢铁厂了 。 所以它自然就需要跨地域的整合 。 那么这个就需要地方政府的一些协调机制 ， 加上我们的产业上的资本进入 ， 兼并收购调优就出清了 ， 出清之后至少你会回归到你的重置成本 。 那现在可能还不是这样 ， 所以这个很有意思 。 **敏姐** [1:10:04] 就一方面是供给侧进行整合 ，但更重要的可能还是一个需求的提升 。 就像你刚才讲的航空 ， 动力电池其实也是需求提升嘛 。 **石磊** [1:10:15] 这个是这样 ， 就是一凌的这个理论 ， 就是流量 ， 就是我们把需求啊这件事拆掉 ， 拆掉就是你各行各业其实你都需要你的用户 ， 对吧 ？ 你的用户就是你的流量 ， 就是你的流量要正常 ，也不是说特别猛特别好 ，但是你的流量如果干涸了 ， 这个生态全死 ， 你流量都没有 ， 这个生态不要谈 ， 你也不用整合 ， 全死 。 当你这个流量稳定的时候 ， 你这个时候格局再整合一下， 然后你的现金流就稳了 ， 现金流稳了之后你的估值就会回归 ， 回归到正常估值 。 所以我们产业生态用流量的这种说法 ， 我觉得更具体 ，因为流量会像一个物种 ， 它通过食物链或者能量的流转 ， 它就在每个地方产生的价值还是不一样 。 除此以外， 我觉得出海是一条可以持续期待的主线 ， 中国产品它是从出口到全球产业生态的一个重建 ， 实际上是出海啊 ， 出海和出口是完全不同的东西 。 我们原来的出口可能是由于我们的性价比高 ， 所以我们有产品的竞争优势 ， 那么于是我们可以卖得更好 。 所以大家去关注的是 ， 哎 ， 我们卖了多少货 ， 这是出口逻辑 ，但出海不一样 ， 出海是说我们的企业到了人家海外的这个产业生态之中了 ，而到了海外生态之后， 你会发现你的产品的竞争力只是门票 ， 你的性价比只是门票 。 但是你要想把这件生意干得有价值 ， 你的渠道 、 品牌 、 售后 、 服务 、 全球化供应链 ， 它的综合优势必须要跟上 。 过去几年干得成功的出海的公司全是这种 ， 就你会发现它的产品力只是门票 ， 你进到别人的生态之中， 你的综合优势才是你真正的优势 。 所以我觉得出海我们要以生意的角度 ，而不仅仅是以产品的角度去看 ， 从商业模式的角度去看出海 ，而不是以卖货的角度去看出海 。 否则我们就总会纠结啊 ， 这个月销量怎么样啊 ， 下个月销量怎么样 ， 这个也是有深刻教训的 。 就是我以前两年前粗浅的理解 ， 出海就是高大上的出口 ， 然后就总去监控那些短期的这个所谓的路标 ， 所谓的动销这些东西 ，但最后你发现 ， 哎 ，有段时间它就是不行了 ，不行之后市场当然也会跌啊 。 我觉得哎呀 ， 你看我理解对了 ， 它是跌的 ，但是最后你发现它那个动销一旦好了 ， 第一个月它的估值会巨大提升 ， 然后你根本就追不上它 。 它不是说让你一个渐进式的按照你原有的边际逻辑去追这个股票 ，而是说它一下子就给你定价到一个巨猛的状态 ， 然后你就发现你盯了三年的产业没赚到钱 ， 就是因为你太纠结于那个每个月的那些边际的景气度的数据 。 这个里面我觉得出海 ， 我们千万不要仅仅用景气度的逻辑去看出海 ，而是以商业模式 ， 还有背后商业模式所根植的这些需要的竞争优势去更长的体量去看 ， 否则我们会错失巨大的机会 。 因为中国企业从国内的制造业出口成长为一家跨国公司 ， 成长为一家海外收入占比在 50% 以上的一些公司 ， 变大变综合 ， 然后它的利润率变厚 ， 它是一个蜕变 ， 它不是一个量的变化 ， 它是质的变化 。 又回到这个问题了 ， 它是质的变化 ，而它的估值也会是质的变化 。 海外日本的企业 ， 美国的企业都是走过这一步 。 我们作为一个中国人， 中国的投资者 ， 我觉得时代的机遇就是我们有这样的公司了 。 说实话 ，以前是卖流量的 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:13:13] 卖产品 。 **石磊** [1:13:13] 对 ， 现在其实不是 ， 现在是我们建立权力 ， 建立了一个在生态里面最好的位置 ， 这个位置可以控制这个生态 。 它建立一种权力 。 那你说这个东西估值是怎么估 ？ 你比如说工程机械的 ， 卡特彼勒的估值 ， 密合 3E 的估值 ， 怎么比 ？ 为什么人家能有那个估值 ？ 你甚至会刚开始觉得会觉得不公平啊 ， 我赚的钱可能比他还多 ， 那不一样啊 ， 利润率不一样 ， 利润率背后反映的是你对这个剩余价值的索取的比例 。 那为什么呢 ？ 是体现你的权力 ， 你的不可替代性 。 出海我觉得是巨大的持续的一个机会 。 不知道一凌怎么看 。 **敏姐** [1:13:44] 我也想问一下一凌啊 ， 就你不是说新兴市场的一个续力嘛 ， 那这个是不是对我们的出海也是非常有利的一个条件 ？ **石磊** [1:13:51] 对 ， 这些年新兴市场的发展的过程中， 一个国家谁要工业化 ， 就发现中国对它的出口的占比就会持续的提升 。 中国对它的投资的过程中呢 ， 出口和出海会相辅相成 。 比如说我们现在去看非洲 ， 跟东南亚的结构就不太一样 。 呃 ，因为在过去一段时间呢 ， 比如说我们现在往非洲的出口里面 ， 很多还是初级的消费品为主 ， 就是因为我们的投资相对来讲 ，在很多的这种资本品的领域 ， 现在也在面对比较强的欧美的竞争对手 。 你在这个过程中其实就需要一些微观上， 比如说中国的矿山过去了 ， 那中国的企业就会用到中国的 ， 比如说工程机械 ，其他的领域发现中国企业用了之后， 它的效率更高 。 同时呢 ， 出海的过程中呢 ， 本身它又会培养一些 ， 比如说认可和对你商品的一个需求 ， 它是一个相辅相成的作用 。 但是在过去的两到三年内呢 ， 大家都会不同程度的面对流动性的一个紧缩 ， 就是美元是相对偏紧张的 ， 所以说呢 ， 它阶段性又是被抑制的 。 啊 ， 所以到 26 年， 有可能大家的整体的循环会更顺畅一些 。 这是一个 。 第二个问题呢 ， 就是现在大家一般出海去讲我们是当年的日本 ，但有可能是不一样的 ， 就是日本的出海和美国当年的出海最大的区别是什么呢 ？ 就是我开玩笑 ， 就过去 20 年上海在中国的作用是什么 ？ 其实这样的 ， 就是上海的企业在中国的其他地方也在卖产品 ，也在布局 ， 投资是出去的 ， 投资在中国其他地方了 。 但最后的现象是什么 ？ 最优秀的人和最大的资本会回到上海 ， 它有这样的一个循环 。 日本当年不是的 ， 钱就留在了当地 ， 或者甚至我们看很多企业会去配置美国的资产 ， 美国当时不是这样的 ， 美国的企业也留在了当地 ，但是你会发现当地的资本反而会因为这个过程 ， 比如说我们以中东为例 ， 当然去配置美国的资产 。其实就是说你的最后出口出 海的这个过程 ， 能否形成金融资本的向心力 ， 这是非常重要的 。 日本当年做不到是因为它的天花板就在这 ， 它是一个战败国 ， 同时它在出海过程中本来也有大量的美国的帮助 ， 它就是在美国分工体系下的一环 。 而中国的企业不是这样的 ， 中国在构建自己的循环 ， 所以说后面会有这样的一个过程 。 所以说我会相信在 26 年、27 年， 我们可能会有更大的空间 。 **敏姐** [1:16:20] 哎 ， 我想到史磊画过两个循环 ， 一个是食物的循环在下面 ， 一个是金融的循环在上面 。 **石磊** [1:16:26] 中国 、 美国其他都可以这么分析 。 **敏姐** [1:16:28] 嗯 ，以后我们实际上也会建立一个金融回流的循环 。 **石磊** [1:16:32] 对 ， 如果顺利的话 。 **敏姐** [1:16:33] 嗯 。 **石磊** [1:16:34] 我们去看中东土豪为什么愿意现在配置到了美国资产 ，其实最早的时候 ，其实就是我要的东西 ， 我用美元都能找美国买到 ，因为那个时候美国的制造业是很强的 ， 它的基础设施都可以的 。 后面大家发现 ， 哎 ， 都能买到的 ， 我卖了石油还有盈余 ， 我能不能再买点美债 ， 再后面我们能不能买点美股 。 到现在大家默认我的资产就应该是金融资产 ， 就是美国 。 那个根基可能它已经快不在了 ，但是这个习惯还在 。 **敏姐** [1:17:02] 对 ， 这个习惯还在 。 以后可能会不会 ， 如果人民币再进一步放开的话 ， 大家有点钱就来买一些人民币的债券 ， 人民币更国际化 。 **石磊** [1:17:11] 所以我觉得流量的这个视角特别重要 ， 就是说流量流经的这个网络的特征 ， 你会发现它是一种秩序 。 如果我们直接关注你赚不赚钱这件事 ， 赚钱之前你得控制这个网络 ， 当你有足够的权力去影响这些流量的时候 ， 你就能赚钱 。 这是一个我们都想要的结果 。 但是在此之前 ，因为我们做投资总得往前去看 ， 所以当你挣大钱之前 ， 一定是你控制了流量 ， 比如说抖音控制流量 ， 所以它赚钱 ， 它能赚到大钱 。 但是在它赚大钱加价或者加利润率的时候 ， 它之前一定是先在这张网络里控制流量 ， 这个流量有货物流和资金流 。 当然我们的货物流可能现在更强势一些 ， 我们的资金流也正在恢复 ， 从去年开始 ，但我们未来如果能够让这个资金钱的流动的闭环 ， 人民币在国际的闭环回到我们体系内 ， 和我们的货物出去 ， 形成了一个更大的闭环 ，其实是我们中国在重建这个国际的秩序 。 然后那个时候你再提价 ， 那个时候你再搞利润率这些事 ， 你就是攻势了 。 现在你还不能那样做 ， 你是去抢地盘的 。 特别典型就是这个化工 ， 我觉得化工当然先抢的是韩国和欧洲的地盘 ， 电动车也是 ， 都是先去抢地盘 。 **敏姐** [1:18:18] 因为内需现在还有待提升 ， 外需还是要去进一步抢地盘 。 那怎么看内需 ？ ### 内需企稳 **石磊** [1:18:25] 如果我们本质上就是拥有最大财富的国家 ， 那我们就是最有钱的经济体 。 但现在不体现为钱 ， 那一个最有财富的国家 ， 它的内需难道会差吗 ？ 是不应该会差 ， 只是它的回归的动力在积累 。 第一个就是抢地盘的过程变成可以赚钱的过程 ， 就会反映到如果我们的出口的价格开始能够有广义上更多的议价能力 。 第二个强盗的或是叫做获得的钱会开始回流 。其实在日本的 03、04 年恰好就是在中国大量的做建设的这个过程中， 你会发现它出现过两个现象 ： 第一个 ， 海外的企业的资金在回归 ； 第二个 ， 通胀 CPI 在开始转正 ； 第三个 ， 房价的跌幅在放缓 。 当然它的那个循环的构建相对比较弱 ， 所以说它是微弱的 。 对于中国而言 ， 我的理解也是一样的 ， 当我们的资金在回流 ， 价格在改善 ， 包括看现在工业企业的利润也已经在改善了 。 从这个意义上来讲 ， 再结合合理的分配机制改革 ， 内需的恢复就是必然的 。 所以我也比较反对市场上的另外一种声音 ， 认为看好内需的理由就是一定是外需的崩溃去刺激内需的 。 这个的构建的逻辑太依赖于 08 年的经验 ，但那个时候是不适用的 ，因为那个时候更像是中国经历的城镇化之后 ，其实就算没有 4 万亿 ， 中国本来也有大量的基础设施建设的需求和大家住上更好房子这些的需求 。 但那个时点其实已经过了 。其实很简单的问题就是 ， 中国只需要证明我们过去几年进行的大量的建设这个事情是对的 ， 那我们就是有财富的 。 啊 ， 那他的理解其实很简单 ， 你想现在全球都出现了电力紧张 ， 谁不缺电呢 ？ 我们甚至还有点过剩 ， 甚至我们过去几年在为了投资建设新型能源系统上， 我们还做了大量的投资 。 它有点像什么呢 ？ 我喜欢一个比喻 ， 就是如果我们养小孩的话 ， 你会知道鸡娃嘛 ， 对吧 ？ 你从小学初中， 一个小伙就在天天学弹钢琴 、 练打篮球 ， 小伙伴都在玩 ，他的日子过得很无趣 ， 就是他的消费不好 。 现在开始上大学 ，有社团 ， 又需要会弹琴 ， 又需要会体育的 ， 那你会觉得他的生活真的会过得不精彩吗 ？ 啊 ， 我认为不会 。 所以说中国的内需的恢复就是时间问题 ，而现在这个观点可能已经在出现了 。 **敏姐** [1:20:51] 所以在你看来啊 ， 总需求包括内需跟外需嘛 ， 它要放在一起看 ，而不是要把它割裂开来 。 就像我们出海跟出口 ， 实际上也是我们对国外的一种流量的输送 。 **石磊** [1:21:02] 对 ， 所以说底层逻辑就是我最开始讲的那句话 ， 生产力才是财富 ， 这个财富的回归就是你财富带来的消费 。 **敏姐** [1:21:10] 那现在从居民体感来说 ， 内需不振还是很痛苦的 。 **石磊** [1:21:14] 它肯定是有原因的 。 如果我们能享受到的基础设施和比如说我们去看大家吃的食物 ， 我特别喜欢在 B 站上去看 ，在东北 10 块钱的盒饭 ， 比起在美国连小费可能要 10 美金 。 有些时候体感微观上的一些问题存在 ， 可能它没有我们想象的差异那么大 。 **敏姐** [1:21:36] 我觉得中国这两年物价确实很便宜 。 我一个朋友买了一杯星巴克 ，是圣诞限量款 ， 叫太妃榛果拿铁嘛 ， 大家应该都知道的 。他说他结账的时候发现 41 块钱一杯 ，他已经惊呆了 。他说怎么会这么贵 ？ 我说其实 10 年前这杯咖啡就是这个价格 ，但是现在因为我们被瑞幸把价格打到底了 ， 感觉接受不了 40 块钱以上的咖啡了 。 所以就像你刚才说的 ， 中国现在内需虽然我们感觉到可能不是很提振 ，但是实际上我们的基础设施 、 基础配套是非常好的 ， 这个也是满足我们需求的一个部分 。 **石磊** [1:22:11] 对 ， 就是名义的价格导致了我们体感上的很差 ，但是实际的情况呢 ， 没有大家想的那么差 。 但是不认为价格不重要 ， 最后价格还是会回归 。 假设我们把中国比作一个世界的工厂 ， 我们就生活在这个厂区里面 ， 我们面对的问题呢 ，在过去我们往外卖的东西的价格一直在跌 ， 于是就要求你内部结算的价格是逐级下跌的 。 第二个呢 ， 销售的主任可能没有把赚到的钱 。 **敏姐** [1:22:39] 发给你 。 **石磊** [1:22:40] 发给厂区内的员工 。 所以说小卖部还在卖东西 ，但是它的价格也在跌的 。 它会导致大家从感受到的财富和这种体感上就是压缩了 ，但是大家的日子也都在正常的运转 。 所以说就是需要看这个什么时候扭转回来 。 **敏姐** [1:22:56] 石磊怎么看习大大最近出的这一篇扩大内需是战略之举 ？ **石磊** [1:23:01] 我觉得就顺着刚刚民杰你那个总结特别好 ，其实拉上来看内需就是外需 ， 或者叫内循环就是外循环 ， 或者内循环外循环是一个循环 。在我们最开始提内循环的时候 ， 大家喜欢把内循环外循环割裂来看 ，但最后你会发现那份文件里面说的内循环就是外循环的一部分 ， 只不过原来我们过于依赖于外循环了 ， 那我们内循环有点弱 。 所以现在我们把内循环先复苏起来 ， 或者先维持起来 ，但是未来如果这个循环只是说内是内 ， 外是外， 我们这个循环是循环不起来的 。 但现在来看你刚才说的体感问题 ， 我觉得体感问题实际上是一种货币效应 。 货币大家知道是跨期的 ， 金融是跨期分配 ， 这一次我们的货币效应就是一次财富的重新分配 。 我们过去的财富的标志是以什么 ？ 是以房子和土地为财富连接点的 ，而未来很可能是以制造业和科技为财富连接点的 。 而在这个过程中， 财富从房地产和土地转换为科技和制造业过程中， 你会发现如果你有过多的房地产 ，在房地产时代过多的负债 ， 你就是这个时代的输家 ， 你的财富就是要被剥夺的 。 谁能先去占住那个制造业和科技的制高点 ， 谁就是未来的赢家 。 而我们所有大部分人都是从这个地方挪到那个地方 ， 所以你会感到啊 ， 我的原来财富缩缩缩缩缩缩 ， 我的债务可没做呀 ， 痛苦痛苦痛苦 ， 我得还钱呀 ， 然后我没钱消费了 。 但是如果你拉长时间来看 ， 拉 10 年来看 ， 当我们的货币再次恢复正常的时候 ， 刚才我们说我们的货物流一直是正常的 ，但是我们的货币和信用流过去两年是收缩的 。 那我们现在如果不收缩了 ， 那么这个财富效应是我们账户上的东西 ， 会从哪长出来新的财富呢 ？ 不是房地产 ， 一定是未来的这些产业 ， 科技和我们的先进制造业 。 所以拉长来看就是一次财富重新分配 ，并不是我们整个体系的日本化 ，也不是我们体系的崩溃 ，因为我们体系的流量并没有彻底的崩溃 。 而距离到 2026 年， 我们现在把内需当成专精工作会议的第一重要任务 ，而且后来的中财办对于专精工作会议的解读也非常明确 ， 告诉你我要干 ， 我要保护内需 ， 我要保护消费 ， 消费基础设施 ， 我要把投资干回来 。 那么但这里我想提醒大家的是 ， 就是内需企稳 ， 首先它是值得等待的 。 前面说啊 ， 出海是值得期待的 ，AI 是值得期待 ， 这个东西是大概率要实现 ，但是内需在短期内的企稳是值得等待的吧 ，因为现在执行度还不高 。 但另外我们看到政策的关注点里也并不是所有的内需它都是支持和鼓励 。 同样除了逆周期 ， 小朋友他又提了跨周期 。 跨周期是什么呢 ？ 是说我逆周期我是要出手 ，但是我扶的是什么呢 ？ 扶的是那些长期可以跨周期的产业 ， 让它们越来越好 。 而那些长期没有前途的 ， 大家没有什么需求的 ， 我不去扶了 。 所以这也是为什么要说投资于人嘛 ， 就是人的未来的需求到底在哪 ， 我才能用短期的一些财政 、 一些政策推动它 ，并且在总量上呢 ， 我带动一些短期的总量效应 ， 稍微运平一些大家痛苦的感受 。 但是它最终成长起来一定是有人的底层需求在快速增长的这些行业 。 我举个例子 ， 比如说咱们之前的节目做过旅游出行 OTA， 这几年尽管我们说消费很差 ，但是呢 ， 从流量上来讲 ， 增速非常好的服务类消费就是旅游 。 只是说客单价低了 ， 大家想客单价低是货币效应 ， 流量是什么 ？ 流量是底层需求 ，是我们人的真正的底层需求 。 我就是要出去 ， 我就是要体验 ， 我还甚至有限于旅游 ， 对吧 ？ 我们之前说了农村出来的人， 这次增长速度很快的 ， 然后外国人来中国 ，因为我们的免签来了 ， 流量很快 ， 这都是巨大的生意 ，而且它的增长速度是 GDP 的两倍 。 那好 ， 我们看到了什么呢 ？ 看到了旅游 、 酒店 、 在线旅游的 OTA， 还有我们的直线航空 、 二三线航空 、 民航 ， 这些都是在这个链条上的 。 然后你会发现 ， 如果政策稍微在这里加温 ，因为这次的对于内需的消费的推动 ， 主要是服务性消费 ， 跟去年那种天知道性的消费 、 搭件消费不一样 。 所以服务类消费又符合长期的 ， 很可能是在这种这种东西里面 ， 我觉得有一个好处啊 。 我举一个例子 ， 航空线大家觉得是困境反转行业 ， 我觉得不只是困境反转 。 如果你去看中国的这张航线的流量网 ， 这个生态里它的流量 ， 首先流量分发者是谁呢 ？ 是机场 。 机场把它的最好的时刻表给谁 ？ 谁就能够通过运营的方式获取最好的利润 。 比如说上海机场绑定的是东航 ， 首都机场绑定的是国航 ， 广州机场绑定的是南航 。 那么机场这个生意模式本身是不好的 ，但是机场占有了流量分发的权利 ， 那么这个流量给谁 ？ 谁就能赚更多钱 。 那么现在这个流量在整个中国的这张航网的这个生态里面是不是变了呢 ？ 变化特别大 。 就东航现在它最近跟投资者的沟通 ， 它告诉他一个信息 ， 一个数字 ， 就是原来我们中国人去欧美的时候 ， 经常要到日本去转机 ， 对吧 ？ 特别是去美国 ， 到东京转机特别多 。 但是日本人呢 ， 要去欧美人家就直接去了 ，不来你上海转机 。 所以它告诉你这个比例原来是 9:1， 中国人去日本转和日韩人到上海来转 ， 它的比例是 9:1。 现在多少 ？0.35:1， 反过来了 。 也就是说来上海的很多很多外科游客 ， 日本和韩国去欧洲到上海中转 ， 欧洲的游客去日本玩到上海中转 。 你会发现由于中国的开放 ， 中国的免签带来了全世界流量的重新分配 ，而全世界流量的重新分配在哪 ？ 现在就在上海体现出来了 。 但我相信不仅仅是上海 ，而这个东西的分配是我们国家 ， 这就是内循环外循环打通了嘛 。 外循环的流量本来是欧洲到日本 ， 人不选我们 ，但现在由于我们的便捷 ，由于我们在欧洲领空的优势 ，由于我们的更加开放的态度 ， 免签让大家觉得哎 ， 我们这是成本最低的 ， 所以都来你这了 。 所以流量都被吸过来 ，其实它跟制造业的逻辑没有本质性区别 ， 它都是吸过来的流量 。 吸过来流量之后， 你在经营这个流量形成赚到钱 ， 你会发现可能这些航空公司不只是一个困境反转 ， 它是是一个成长 。 再打开去看 ， 你会发现这中国的这些机场航线啊 ， 它们全球化的布局的航点 ，以前就是很长的那种 ， 比如说中国到欧洲 ， 中国到美国 ， 当然它都是审批很困难的 ， 它都是半垄断型的 ，因为这个东西有资质要求 。 但是比如到东南亚和日本呢 ， 它的审批就是非常松 ， 就你都可以在这竞争嘛 。 但是你会发现现在我们的航线航点 ， 直飞航点越来越多 ， 到拉美的 ， 到非洲的 。 **敏姐** [1:29:00] 是不是最近上海开了去布宜诺斯艾利斯的航线 ？ **石磊** [1:29:03] 是的 。 **敏姐** [1:29:03] 说全世界最长的航线 ，27 个小时 。 **石磊** [1:29:06] 这就是东航的 ， 到新西兰中转 。 你会发现用流量的视角 ， 你就看中国流量在快速的增长 。 然后杭州现在有很多外国的游客 ，也举一个小情人， 外国的老老太太来杭州 ， 对吧 ？ 我们的地费来接她 ， 过来之后她也来消费 ，而且她单人的消费的增长是非常快的 。 尽管大家会觉得啊 ， 这个占比还很小 ，但是这个增长空间就中国是世界的中国 ， 感觉是越来越明显了 。 所以这个生意是世界的生意 ， 人们很多生意是这个生意 。 这是不是内需呢 ？ 你就感觉到传统的服务型经济啊 ，是过去几年大家都觉得很困难的 ， 很痛苦的在转型 。 但是一旦这个东西流量回来 ， 第二服务型的 ， 我觉得经济有一个好处 ， 它的商业模式可以快速适应 ，因为它没有那么重的东西 ， 没有那么沉重的东西 。 **敏姐** [1:29:46] 就是人嘛 。 **石磊** [1:29:47] 对 ， 它的商业模式一旦适应了新的流量之后， 你会发现它这个增长会很快 ， 很可能有新的消费 ， 就会在这种服务类经济里出来 ， 新的消费模式 。 但是这个东西啊 ， 确实不是咱现在坐在办公室里能想出来的 ， 都是人家企业家干出来的 。 所以我觉得值得好好看看 ， 明年咱们再把这条线再梳理一下， 看看能不能做节目的旅游嘛 ， 出行嘛 ， 商旅嘛 。 **牟一凌** [1:30:06] 就过去中国强大的基础设施建设 ，其实也为这些服务消费提供了很好的保障 ， 就像中国的电力系统跟中国的制造业提供了很大的保障一样的 ，其实都是这种红利 。其实现在来看 ，以前大家喜欢白酒 ， 对吧 ？ 正好是中国在投资期的一种消费 。 当你进入运营维护期的时候 ， 消费占用的板块可能也确实会变化 。 **敏姐** [1:30:30] 刚才我听你们两位讲 ， 我发现有一个今天最关键的一个词 ， 用到最多的是流量 。 过去我们对财富的理解啊 ，其实还是像一凌说的 ，是基于货币的视角 。 就我有的那个 money cash， 或者我就是一个有钱人 ，但今天交流下来 ， 我是觉得如果我们把这个钱再把它扩散一点 ， 实际上不光是货币 ， 再加上一些流量 ， 如果我们把流量作为一个衡量我财富的基准 ， 实际上我们没有想象的那么差 。 这第一点感受 。 第二点我是感受到我们的财富或者流量是在跨周期进行转移或者分配 ，在跨产业 ，在跨人群在进行一些转移和分配 。 所以在这个跨越的过程中， 可能会有些人很痛苦 ，但是实际上我们不要沉浸在这种痛苦里面 。 我们只要看到流量转向哪里 ， 实际上我就随着流量走好了 ， 那我就是未来可能会成为新的财富的拥有者 。 但是我们不要再沉溺在过去啊 ， 我的内需就是内需 ， 外需就是外需 ，不行就是不行了 ， 或者是把这些割裂开来看啊 ， 我没有钱了 ，但你要看到我现在有的那些钱可以购买更多的流量 ， 我的钱更值钱了 ， 这也是一种财富 。 我理解是不是这样 ？ **牟一凌** [1:31:46] 对 ， 我觉得是这样 。 还是又回到对群体怜悯 ， 对个体残忍 ，不要去做那个不幸的那个个体 。 我跟石总都比较共识的一个点 ， 就是先石总也提到那个词 ， 世界的中国 ， 就所有的答案都在这 。 如果你把中国的生产力 ， 中国的基础设施 ， 所有东西你放在全世界去看的时候 ， 产能根本不过剩 ， 基础设施所谓的无效的低效的工程根本不低效 ， 它只是没有找到它发挥的地方而已 。其实现在中国对世界是很开放的 ，是非常开放的 。 **敏姐** [1:32:22] 世界的中国 ， 对我们过来就是中国的世界 。 **石磊** [1:32:25] 第二句话有点大 。 **敏姐** [1:32:27] 如果我们把外需纳入到我们整个需求系统来说 ， 世界不就是中国的世界吗 ？ 我们从流量的视角可以这么讲 ，不一定从权力的角度 。 **石磊** [1:32:37] 对 ，其实就是带着大家过上更好的生活 。其实当年中国能够成为五常 ，是因为美国的存在 。 你作为一个后发的 ， 然后又拥有制造业的国家 ， 你先天本意都是向善的 ， 就是要激发更多的需求 ， 让大家过上更好的生活嘛 。 这是中国现在的使命嘛 。 所以说我们现在在讲实物 ， 讲流量的时候 ， 我经常会讲一句话说 ， 虽然我们看好大宗商品 ，但是世界上的人不可能直接去喝油 ，也不可能直接把铜啃来吃的 ，他需要制造 ， 需要有人来高效的使用它 。 而这个过程中领先的肯定是中国目前 。 **敏姐** [1:33:17] 所以其实如果大家对未来预期乐观了 ， 需求自然就起来了 。 现在并不是没有钱 ， 只是没有信心 。 **石磊** [1:33:24] 但信心它是建立在一些基础上， 比如说你的企业的盈利会不会企稳 ， 给到大家的工资会不会企稳 ， 然后包括这个 。 **敏姐** [1:33:31] 就业率 。 **石磊** [1:33:32] 对 ， 分配机制的改革 ，有了这些之后， 它就会更顺畅一些 。 当然信心这个时候它会成为一个结果 ，也会成为那个正反馈过程中的因素 。 **敏姐** [1:33:42] 飞轮的一环 。 好 ， 刚才我们讲完对未来的一个信心和判断嘛 ， 可能我们会相对更乐观一些 。 那接下来想问两位 ，26 年我们可能面临最大的风险是什么 ？ ### 风险与建议 **敏姐** [1:33:53] 比如说像一些灰犀牛的风险 。 **牟一凌** [1:33:55] 在美国的这个科技趋势上， 确实我们不可避免的 ， 全球的金融资产都经过了一个极大的膨胀 ， 全球的股市为基础 ， 肯定是脆弱的 。 石总也提到了 ， 我们还要面对在投资和通胀之间的不平衡 ， 那利率是不稳定的 ， 同时在各个国家之间可能也是不稳定的 。 包括大家说的日本的加息的问题 ， 前两天有一定的缓解 ，但是你从中期视角来看 ，在过快的金融扩张的情况下， 仍然这个系统是有不稳定性的 。 中国呢 ， 如果没有 25 年得到的全球的这个外溢的这个估值抬升 ， 我们应该是很坚韧的 。 但现在呢 ， 中国的科技股在过去一段时间跟这些有非常强的一个联动性 ， 所以说也会带来一些结构性的不稳定 。 **敏姐** [1:34:40] 那石磊呢 ， 觉得最大的风险是什么 ？ **石磊** [1:34:43] 如果从美国这个体系来看 ， 最大的风险就是金融的风险 ， 包括利率 、 货币和信用 。 利率当然就是美国的无限利率 ， 现在整个体系来看 ， 这里是最具不确定性的 。 我们现在虽然都觉得美联储还在降息 ， 实际上美国的核心通胀一直在增长 ， 只是说它整体的通胀现在受到了一些抑制 。 当然明年又要换美联储主席 ， 它到底什么样的长期的货币政策框架的调整 ，不知道 。 所以它就会触发一个叫货币的风险 ，也就是说它如果通胀起来了 ， 利率还保持极低或者更低 ， 那么你的货币政策的可信度下降了 ， 美元的货币就有风险 。 **敏姐** [1:35:18] 越来越不值钱了 。 **石磊** [1:35:19] 对 。 那么还有就是刚才我们说的私募信贷市场 ， 这种边缘的为一些新的融资方式做出来的这个市场 ， 就是我们每年都要关注 。 对 ，而且它已经非常 。 **敏姐** [1:35:29] 提醒 。 **石磊** [1:35:29] 对 ，而且甚至它和很多寿险公司的资产负债表密切相关 。 而且美联储已经连续三年在它的金融每年报告里提醒 ， 就是某些大型的寿险公司具有非常多的私募债权 。在海外， 中国的私人银行在新加坡买了很多啊 。 **敏姐** [1:35:44] 对 ， 最爱买 。 **石磊** [1:35:45] 因为过去 carry 有 10 个点 ， 没有什么波动 ， 然后有时候汇率还能帮助一点忙 ， 这些部分都是有极具风险的 。 那么国内的话呢 ，也有一些风险 ， 就是我们现在都觉得中国的物价会回升 ，但是实际的情况是中国的物价在分化 ，在企稳中分化 。 第二就是如果全面的回升 ，是需要有需求的回暖的 ，但是呢 ， 现在我们国内的需求呢 ， 确实是又走弱了 。 当然到明年的两会之后， 很可能我们又有财政的进一步的支出 ， 我们又可能又企稳 。 但是千万不要认为我们理所应当的就会去物价回升 ， 然后通缩结束 ，其实没有的 。 然后另外就是真正物价持续性企稳 ， 需要供给侧出清和需求侧稍微托底同时发生 ， 否则我们的风险依然存在 。 然后另外就是刚才我们说流量 ， 包括实物流量和资金货币流量 ， 我们资金货币流量里面有巨大的黑洞还存在 ， 就是私人部门的资产负债表本身还没企稳 。 这件事我们也不能忽视 ， 对吧 ？ 我们虽然说中国资产那么多机会 ，但是我们过去的那部分清理的东西其实还存在 。 而大家一直认为房地产一到两年可能还在初心期 ， 所以这个部分带来的金融货币险的窟窿呢 ，是需要被我们的财政补上去的 。 像去年的四季度 ， 我们就补上去 ， 补上去之后我们整个循环就回来了 ， 我们的货的循环和我们的钱的循环就都回暖了 。 但是最近大家无论是看 M1 还是看活性的资金啊 ， 又开始往下走了 。 当然我们的私人部门的信用扩张就一直没起来 ， 全是靠国债 。 那国债最近发行的又是比较收敛啊 ， 所以边际上我觉得是还存在内部的一些风险的 。 不能不防 ，在防好的基础上， 我们再去看刚才我们说的这个中国是一片大好的 。 哈哈 ，不能不防 。 **敏姐** [1:37:19] 所以总体来说 ， 一个是金融风险 ， 第二就是更重要的可能是货币风险 ， 第三就是需求风险 。 三个风险 。 但是按照石磊之前的说法 ， 实际上这些风险如果都已经被看到了 ， 就可以带着保护大干一场 。 **石磊** [1:37:34] 对 ， 要把尾部保护好 ， 就是尾部风险仍然是 2026 年我觉得不得不防的 ，但是方向是好的 ， 趋势是好的 。 **牟一凌** [1:37:41] 补充一点呢 ， 就是中国的房地产呢 ， 如果我们按当年日本的经验呢 ， 大概是讲房价在前半段下跌的时候呢 ， 对消费的冲击是极大的 。 但是当你进入百分之广义上 30 到 45 跌幅左右的时期呢 ， 已经不敏感了 。 **敏姐** [1:37:57] 习惯了 。 **牟一凌** [1:37:58] 习惯了 ， 对吧 ？ 但是人不能上天台 。 所以说呢 ， 就日本在 45% 左右跌幅的时候 ，是出现过对消费特别大的波动的 。 现在呢 ，其实如果我们看中国的私人部门 ， 恰好就是在现在不敏感的阶段 ，但是它不能再继续恶化下去 。 如果没有 ， 那中国的工业部门和我们前面讲的乐观经济因素 ，其实就会带着我们整体往上 。 但如果这个有 ， 工业部门恢复又很慢 ， 那这个的波动就会比较大 。 **敏姐** [1:38:24] 我们刚才讲完机会和风险啊 ， 最后也想问问两位的建议 ， 就基于所有的分析 ， 能不能给我们的听友一个关于 2026 年最关键的行动建议 ， 或者是心态准备 。 如果出现刚才说的重大风险 ， 那我们怎么制定策略才能避免重伤 ？ 两方面都可以 。 **牟一凌** [1:38:41] 我理解的就是放眼世界拥抱中国呢 ， 里面隐含的一个点就是说 ， 我们这一轮中国的机会一定是伴随着我们看到的 ， 无论是海外欧美国家的投资强于消费 ， 包括在 AI 中的起到的作用 ， 这些产业呢继续往前推进 ，以及新兴市场进一步的发展 。在这个过程中会带来中国的贸易上的机会 ，以及资金的回流 ， 然后带来我们内部的改善 。 这是机会所在 。 就所有的跟生产投资这些相关的领域 ， 慢慢的会对中国形成一个更好的重定价的过程 。 当然不确定的就是海外以美国为代表的金融风险 ， 当出现问题的时候 ， 阶段性可能需要做一些调整 。 **石磊** [1:39:25] 我的一个基本态度就是 2026 年带着保护大干一场 ， 重视阿尔法收益 ， 重视 carry 收益 。 首先我们看到中国的产品 ， 中国的制成品的价格肯定是被低估的 ， 这个大家都能感受到 。 这个就你会凝结在一个什么呢 ， 就是人民币汇率也是被低估的 。 **敏姐** [1:39:41] 涨了这么多还被低估了 ？ **石磊** [1:39:43] 远远没有开始 ， 还差得很远 。 就是我们如果按照购买力去重估的话 ， 那可能就不是 10、20 了 ， 那就是 50 这种幅度的啊 。 当然它不一定会被很快重估 ，因为这个和我们整个的态度有关 。 到底你是体现在汇率重估上， 还是体现在资产价格重估上， 确实是一种选择 。 那么现在来看 ， 更加有利的并不是在汇率重估上， 更可能是在资产价格重估上 。 中国的资产如果从估值上来看 ， 特别是股市 ， 如果静态来看 ， 它已经回归到合理估值位置了 ， 它不便宜了 ， 甚至偏贵 。 但是呢 ， 我们这一期跟大家报告了很多以产业生态重建 、 以流量的视角 、 以全球世界的视角去看 ， 会发现我们这里的机遇是百年不遇的 ，是随着中国的崛起而出现的国运级别的重估机会 。 **敏姐** [1:40:28] 鼓掌 ， 太厉害了 。 **石磊** [1:40:29] 但是不是所有的公司 ，也不是所有的人都能有这样的机遇 。 所以我们重视的是阿尔法机会 ，不是贝塔机会 。 我们觉得股票市场会出现分化 ，而并不是说你简单配一个指数或者指增就能有很好收益的 。 另外就是 AI 的浪潮向中上游扩散 ， 中国企业的出海的全球化 ， 中国的反内卷推动的资本周期的回暖 ， 中国内需的局部的企稳的 ， 这些可能都有机会 。 那么如果说以上你都觉得太难 ，因为阿尔法大家知道是难的 ，而且阿尔法是零和游戏 ， 你有阿尔法 ， 别人就应该是没有阿尔法 ， 平均起来是个贝塔嘛 。 所以如果大家觉得太难的话 ， 最起码你要抓住中国资产的内在现金流 。 我觉得这条主线好理解 ， 好抓住 ， 产品多 。 而且这个内在现金流你即使抓的不太行 ， 大概的预期收益也有 8%， 绝对是比你去做一些简单的固收类 、 存款类收益要高 。 债券现在只能提供就 2% 左右的这种收益了 ，但是它有一个难度 ， 就是你需要以年度的尺度去看这个现金流 。 如果你去每天去看现金流 ， 你每天多少赚一点小钱 ， 那么你就只能赚到 2。 每天想赚钱的人就能赚到 2， 每年想赚钱的人就可以赚到 8， 然后你再有点水平可以赚到 15、20。 身处在一个中国国运的大时代 ， 如果我们每赚一点小钱 ， 我就觉得我抓住了这个时代 ， 或者说我很安心 ， 你恰恰是错过了这个机会 。 我觉得对于投资经理而言 ，不要把景气度放在特别重要的战略位置上 。 作为一个投资经理而言 ，他需要克服的困难 ，因为过去中国市场说白了就是景气度投资 ， 特别是成长型投资 ， 它就是景气度投资 。 但是过去几年的教训告诉我们 ， 你会丢了西瓜捡起芝麻而已 。 而对于我们每一个可能投资者或者财富管理者而言 ， 大家真的是需要以月度 、 季度 、 年度的角度去看你的经治 ，而不是要以每天每周去看啊 。 你那些每天每周看的波动 ， 你引起了你的焦虑 ，在这个大时代上没有任何的意义 。 所以我觉得每天的紧小顺微 ， 它带来的安全感是一场错觉 ， 需要有更大的尺度 ， 当然就需要有一个认知的主线 ， 认知让人才有更好的安全感 ，而不是过去每一天的历史 。 **敏姐** [1:42:31] 我们今天也聊了这么多啊 ，其实按照两位的说法 ， 我们明年还是可以放眼全球深耕中国 ， 对吧 ？ 带着保护大干一场 。2026 年呢 ， 或许不是一个躺赢的年份 ，但是一个是个变革非常大的年份 ，也是一个蕴藏着重大机遇的年份 。 同时 2026 年呢 ， 又是一个可能会奖励我们进化和耐心的年份 。 **石磊** [1:42:53] 奖励认知 。 **敏姐** [1:42:55] 奖励我们认知的迭代 。 **牟一凌** [1:42:56] 所以真正的牛市还没开始 。 **敏姐** [1:42:59] 哇 ， 真正的牛市还没有开始 。 这句话很好 。 **石磊** [1:43:02] 大时代刚刚拉开帷幕 。 **敏姐** [1:43:03] 嗯 ，但是我们不要被时代淘汰 ，因为如果我们再用过去的叙事来观察未来的时代 ， 它一定是被淘汰的 。 **石磊** [1:43:10] 是的 ，不要依赖过去的经验 ， 然后第二控制成本 。 **敏姐** [1:43:13] 好的 ， 刚才呢 ， 我们也一起展望了 2026 年的主线 ， 就像一凌在他的年度报告里用的标题是 " 世界的中国 "。 我们的制造业正在从单纯的出口升级成重塑全球的生态 ， 那我们的投资机遇可能就蕴含在里面 ， 包括捕捉全球流量和国内反内卷双向作用带来的阿尔法 。 但是呢 ， 我们也要警惕海外金融的风险 ， 比如说像美债的风险 。 所以按照石磊和一凌的说法 ， 真正的牛市还没有开始 ， 大时代刚刚拉开帷幕 。 所以我们的建议是要带着保护 ， 放眼世界拥抱变革 ， 大干一场 。 那也非常感谢一凌今天的到来 。 **石磊** [1:43:55] 谢谢明姐 ， 谢谢石头 ， 谢谢各位听众 。 **敏姐** [1:43:57] 最后在这里也祝所有的听友新年快乐 ， 感谢大家 2025 年的陪伴 ， 咱们明年再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:44:05] 拜拜 。 **牟一凌** [1:44:05] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。