# EP.04 美元人民币汇率同涨真相：读懂全球金融新秩序 十分吸引 · 2026-09-27 敏姐主持的《十分吸引》本期解读美元与人民币汇率罕见同涨的真相：美元指数从98.27涨到101涨2.86%，而美联储9月17日加息25个基点后人民币不贬反升、离岸价升破6.7创23年1月以来新高，敏姐认为这背后是中心加外围货币秩序的松动，而非简单利差现象。节目回溯美元周期踩着的历史韵脚——1979年沃尔克加息引爆拉美债务危机（80年代拉美GDP年均仅涨1%、1990年通胀破1000%）、1994年美元退潮酿成亚洲金融危机（印尼卢比一年贬值85%），并解释特里芬悖论下美元靠金融资产吸引力维持循环：美债长端短端齐涨，10年期达5.17、30年期触及5.53，为20多年最高点。敏姐测算美股市值靠少数巨头撑住、等权指数已跌5%，EPS增速高达30%却仍需五年复合增速14%才能让权益风险溢价达到3%，指出美国面临强美元高波动与温和贬值收铸币税两条路径。人民币升值主力是出口企业结汇而非金融资本，26年上半年银行代客结售汇顺差达2700多亿美元，但A股上半年汇兑净损失达1070亿元，汽车行业汇兑损失占净利润22.7%。她指出人民币三条腿粗细不均：储备占比不到2%、外汇交易占8.5%，而贸易最强——前8个月跨境结算同比增长42%，货物贸易结算占比首次突破30%。核心路标是盯住美元汇率判断路径演进，且人民币按购买力平价被低估30%到40%。 ## Questions this episode answers ### 美联储加息后，人民币为什么反而继续升值？ 敏姐指出这轮人民币以主动升值为主：24年9月起企业把沉淀在境外的资金调回境内结汇，26年上半年银行贷客结售汇顺差达2,700多亿美元，7到8月每月净流入超400亿美元。央行中间价连续9个交易日走强，释放接受升值方向的信号，形成越升值越结汇的正反馈。 [4:21](https://shifenxiyin.com/76f8886b-6c4f-4336-8d66-39c7b326ce81?t=261000) ### 美元一走强，为什么外围新兴经济体就容易爆发危机？ 敏姐解释，全球货币体系是中心加外围的圈层结构，外围融资只能借美元、也要用美元还。美元宽松时廉价资本涌入放大繁荣，紧缩时资本回流、利息加重、本币贬值，美元债务被动膨胀。70年代拉美危机和97年亚洲金融危机都是这个逻辑，印尼卢比一年贬值85%，泰铢韩元腰斩。 [9:44](https://shifenxiyin.com/76f8886b-6c4f-4336-8d66-39c7b326ce81?t=584000) ### 人民币升值让哪些行业和企业受损？ 敏姐引用数据：今年上半年A股上市公司因人民币升值产生的汇兑净损失达到1,070亿元，占非金融企业净利润的5.5%。汽车行业受冲击最大，汇兑损失占净利润的22.7%；家电负15%，建筑装饰负13%，轻工制造负16%，钢铁、技术化工、医药在负6.2到9.4之间。 [41:40](https://shifenxiyin.com/76f8886b-6c4f-4336-8d66-39c7b326ce81?t=2500000) ### 美债收益率这么高，美股为什么还没崩、靠什么撑着？ 敏姐说美股信心还在，因为当下盈利非常强劲，美股收益EPS增速高达30%，接近历史最高水平。但用标普500等权指数看，从8月下旬以来已跌了5%，说明市场基本靠少数头部巨头撑着。她用戈登模型测算，未来五年EPS复合增速要达到14%，权益风险溢价才到3%。 [30:51](https://shifenxiyin.com/76f8886b-6c4f-4336-8d66-39c7b326ce81?t=1851000) ## Key moments - **[0:00] 反常开场** - [0:47] 敏姐：美元指数从98.27涨到101，美元走强是今年大类资产最重要的一件事，没有之一 - [1:43] 敏姐复盘：22年24年强美元全球风险资产难做，25年美元跌9.41%创17年最大年度跌幅 - [2:35] 敏姐：人民币对美元从6.99升到6.7，累计升值8.6%，卡玛比率接近4，今年风险收益比几乎找不到第二个 - **[4:11] 背离与疑问** - [4:11] 9月17日美联储加息25个基点，人民币不贬反升，离岸价第二天升破6.7创23年1月以来新高 - [5:14] 敏姐抛出三个问题：美联储加息后人民币为何反涨？美债越来越大美元凭什么强？这是新趋势开端吗？ - [6:40] 主流解释盘点：美联储加息加避险推强美元，出口顺差加结汇旺季推人民币，但敏姐认为这只是表象 - **[8:12] 中心与外围** - [8:56] 敏姐讲全球货币体系：中心加外围圈层结构，外围新兴经济体只能借美元、用美元还，这是结构对主体的控制 - **[9:56] 危机的韵脚** - [10:55] 拉美危机故事：70年代大举借入廉价美元，79年沃尔克加息到十几，82年墨西哥违约开启失去的十年 - [11:57] 拉美失去的十年有多惨：80年代GDP年均只涨1%，90年全地区通胀突破1000%，阿根廷巴西超2000% - [12:37] 亚洲金融危机复盘：94年美国货币政策转向，美元潮汐退潮，97到98年亚洲本币遭投机攻击大幅贬值 - [13:37] 亚洲金融危机有多惨：印尼经济收缩13%，印尼卢比一年贬值85%，泰铢韩元腰斩，苏哈托下台 - [14:20] 敏姐：历史不会简单重复但压着相同韵脚，美债收益率走升正把财政薄弱国家推向债务违约边缘 - [15:17] 危机后角色反转：新兴市场从借美元变成积累美元储备借回美国，从债务人变成债权人 - **[17:47] 美元崛起** - [18:11] 货币的本质是记账系统：19世纪末美国已是最大经济体，美元地位却排在英镑法郎马克之后 - [19:54] 强大美国可怜美元的破局：1913年美联储成立叠加两次世界大战，美元才真正走向全球 - **[21:27] 特里芬与三条腿** - [21:27] 特里芬悖论解释今天的强美元：输出美元要逆差、维护信用要顺差，美元靠金融资产吸引力撑住循环 - [22:37] 人民币三条腿粗细不均：储备占比不到2%，外汇交易占8.5%，贸易结算前8个月同比大增42% - [24:09] 央行态度是关键信号：人民币中间价连续9个交易日走强创23年以来最长连涨，央行没有压制升值 - **[25:55] 主要矛盾** - [26:07] 敏姐点出主要矛盾：美元循环的储蓄不足与人民币循环的储蓄过剩，逆全球化让圈层进一步分化 - [26:58] 日本资本回流本土冲击美元循环：安倍经济学红利给了出海资本，日元一度跌到160 - **[29:02] 美债与美股** - [29:02] 美债收益率创多年新高：10年期盘中达5.225为07年次贷危机后新高，30年期突破5.5为20多年最高 - [30:10] 长端短端美债收益率一起上行意味着什么：不是资金在长债短债间搬家，而是市场整体钱变少了 - [30:50] 敏姐：吸引子系统风险监控显示波动、尾部、信用、资金流风险均已触发，只差流动性风险未爆发 - [31:13] 美股为什么还没崩：EPS增速高达30%接近历史最高，标普500接近历史最高点全靠盈利撑着 - [31:53] 标普500等权指数8月下旬以来已跌5%：市场全靠少数头部巨头撑着，广度早已恶化 - [33:14] 戈登模型测算：美国未来五年EPS复合增速要达14%、永续增速4%，权益风险溢价才只有3% - **[35:35] 路径推演** - [36:15] 敏姐结论：美股要么维持90年代黄金期两倍的盈利增速，要么进入高通胀，美国这台权益战车不能停 - [37:16] 美元温和贬值收铸币税的路径：若长期通胀达6%，5.2%的10年期美债名义利率下实际利率变负 - [38:06] 敏姐提醒换美元存款的人：前两年存4%美元定期，人民币升值8个点直接把高利息吃掉了 - [39:22] 美国想用钱只能抢：靠高收益率抢或靠枪抢，10年期公司债利率5到6，Meta约7%，数据中心发债超10% - **[39:36] 主动升值** - [40:13] 美股股权融资规模达25年的10倍：SpaceX等巨型IPO登场，新增筹码27年解禁，抢椅子游戏开始 - [41:13] 敏姐追问AI行业的收益从哪来：若成熟经济体承接不了AI产出，只靠存量争夺只会让冲突越来越多 - [42:09] 敏姐推演强美元之路：美国必须维持正反馈循环甚至主动制造泡沫，肉要烂在美元的锅里 - [43:06] 强美元持续之路注定剧烈震荡：正反馈循环需要消耗越来越多能量，要求美国政治权力高度集中 - [43:51] 另一条路：美元贬值收铸币税是阻力最小、风险更低的路径，核心观察路标就是美元汇率 - [44:36] 人民币是主动升值还是被动升值：25年4到6月被动升值2.4%，7月之后进入主动升值阶段 - **[45:31] 路标与策略** - [46:40] 人民币升值让A股上市公司付出代价：上半年汇兑净损失1070亿元，占非金融企业净利润5.5% - [47:31] 汽车行业受汇兑损失冲击最大：损失占净利润22.7%，家电负15%、建筑装饰负13%、轻工制造负16% - [48:31] 越升值越结汇、越结汇越升值的正反馈：这一轮人民币升值核心推手是出口企业结汇而非证券资本 - [49:25] 央行的调控工具箱：3月下调远期售汇外汇风险准备金率从20%到0，鼓励购汇对冲缓解升值压力 - **[49:31] 结尾赠书** - [50:32] 企业预期已转变：从赌人民币单边升值转为风险中性套保，远期净结汇回落到0回到平衡状态 ## Speakers - **敏姐** (host) ## Topics 货币体系, 宏观经济 ## Mentioned 吸引子 Skill (product), 货币的秩序 (product) ## Transcript ### 反常开场 **敏姐** [0:09] 系统化洞察 ， 多元化适应 。 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是中秋节还在加班的敏姐 。 今天这期节目 ， 咱们聊聊美元和人民币汇率 。 选这个话题呢 ，是因为最近市场走出了一段不太寻常的行情 。在这期节目上线的时候 ， 正好是中秋假期结束 ， 上班第一天 。 相信有些同志们已经调休 3 天 ， 拼出了 13 天的长假 ， 趁着这个长假出国旅游了 ， 对吧 ？ 不知道此刻大家攻打到哪里了 ，也不知道大家有没有切身感受到汇率给我们带来的变化 。在旅游的过程中， 有没有体会到人民币升值带来的浮力 ？ 欢迎大家在评论区跟我们分享 。 好 ， 那我们回到市场 。 我们先来看美元这边 。 从去年底到现在 ， 美元指数从 98.27 涨到了 101， 累计上涨 2.86 左右 。在我们看来 ， 美元走强是今年所有大类资产 、 所有配置策略当中最重要的一件事儿 ， 没有之一 。 为什么这么讲呢 ？ 这跟美元在国际货币秩序里的中心地位直接是相关的 。 虽然这几年美元作为贸易结算储备货币的占比有一点回落 ，但是呢 ， 它在全球金融交易体系里面的核心位置 ， 直到今天依然没有任何一种货币可以撼动 。 所以美元汇率一直是全球金融周期里最重要的一个路标 。 一般来说啊 ，是这样的 ： 美元走软 ， 往往意味着全球市场更容易赚钱 ； 但是美元一旦走强 ， 往往就意味着赚钱难度在上升 。 我们回看这几年的行情 ，其实也能看清楚 。 像 22 年和 24 年， 两年都是强美元环境 ， 那两年全球风险资产普遍比较难做 。 到了 25 年呢 ，是弱美元 ， 美元指数全年下跌了 9.41， 创下了 17 年以来最大的年度跌幅 。 所以那一年的投资体感就会好很多 。 相信很多听友都有体会 ， 对吧 ？ 去年都赚到钱了 。 但是到今年 2 月份 ， 美元又开始震荡走强了 。 所以 2-3 月份 ， 贵金属就出现一轮暴跌 ； 然后 6-7 月 ， 美元又向上突破了震荡区间的上沿 ， 于是乎全球科技股也同步大跌 。 到了 9 月份 ， 美元再度走强 ，也就是当下了 。 所以美元和各类资产的涨跌 ， 常常出现负相关性 ， 背后也有它内在的动力机制 ， 我们过会儿也会展开聊 。 不过我们也看到 ， 美元指数走强 ，并不等于美元对全世界所有货币都在升值 。 例外是什么 ？ 例外就是人民币 ， 对吧 ？ 因为美元指数里没有人民币 。 那我们再来看看人民币这边 。 今年大部分市场都是剧烈震荡 ， 无论是股票市场还是债券市场 ，但是人民币对美元是稳稳的持续升值 。 美元对人民币从年初的 6.99 降到了现在的 6.7 左右 ， 人民币升值大概 4.1。 那么再把时间拉长一点 ， 我们如果从 25 年 4 月份的关税战看起 ， 到现在 ， 到今天 9 月下旬 ， 人民币对美元累计升值了 8.6， 那年化收益也达到了 6.1。 最大的回撤呢 ， 只有 1.5， 卡玛比率接近 4 倍 。 那放在今年的大类资产当中， 几乎找不到第二个风险收益比可以做到这么优秀的资产了 。 人民币表现可以说是非常亮眼 。 但是这个里面 ， 大家应该已经发现 ， 这个就出现了一个反常的现象 。在过去十几年里面 ， 人民币和美元 ， 它们的走势大多是反向的 。 简单讲就是 ， 美元强 ， 人民币往往就弱 ； 美元弱 ， 人民币往往就强 。 就像我们年初在那期 《 人民币汇率破 7 和中国资产重估 》 里面聊的 ， 去年底到今年初 ， 那一波人民币升值 ， 主要的驱动力是来自于美元走弱 。 因为在很长的一段时间里 ， 人民币是一个高 Beta 的资产 ， 它的走势很大程度是被美元周期主导的 。 当然也不是一直这样啊 ，也最近也出现过两段背离 。 第一段就是 21 年的 12 月到 22 年， 这个阶段美元是走强的 ， 人民币也在同步升值 。 当时市场就把这个现象叫做中美双强 。 ### 背离与疑问 **敏姐** [4:21] 那第二段呢 ， 就是现在 。9 月 17 号 ， 美联储加息 25 个基点 ， 基准利率上调到 3.75-4.0 之间 。 加息落地之后， 正常情况人民币该贬值了 ， 美元该升值了 ， 对吧 ？ 但是人民币对美元并没有出现想象中的贬值 ， 反而继续升值 。 第二天 ， 离岸人民币就直接升破了 6.7， 创出了 23 年 1 月份以来的新高 。 而且人民币不光对美元走强 ， 对一篮子货币也很强 。在中国货币网公布的三大人民币指数 CFETS、BIS 和 SDR 指数 ， 这周都上涨了 1% 左右 。 那全年以周度来对比 ，因为它是每周公布的嘛 ，也是上涨了 4% 以上 。 如果按照老剧本的话 ， 美联储加息说明利差拉大 ， 资金外流 ， 人民币应该贬值 ，但这次明显剧本不一样了 。 所以这里我其实也挺好奇几个问题的 。 第一 ， 美联储加息之后， 人民币为什么反而继续上涨 ？ 第二 ， 美国国债规模越来越大 ， 美元凭什么还能这么强 ？ 第三 ， 那这是一轮新趋势的开端 ， 还是只是周期里的短暂的偏离 ？ 未来我们会不会迎来新的国际货币体系 ， 或者迎来人民币定价范式的重大转变呢 ？ 我不知道听友们好不好奇这些问题啊 ， 或者大家关心的是哪个角度 ，也欢迎在评论区给我们留言 ， 或者加入我们的听友群一起讨论 。 我突然想起来 ， 今天这期节目其实也是 《 十分吸引 》 两周年的一个算是纪念节目吧 。 我们是 24 年 9 月 25 号开播的 。 虽然前期的节目因为各种原因已经下架了 ，但是大家仍旧可以在吸引子 Skill 里面继续跟我们做对话 ， 用自己的 Agent 跟我们的 Skill 进行交流 ， 产生新的思考 。 一键安装的二维码我也会放在节目简介 show notes 里面 ， 大家的手机电脑都可以用 。 你只要跟你的 AI 说 " 切换到吸引子 "， 它就会用节目的视角帮你分析投资 ， 或者帮你分析你的工作选择啊 、 人生选择啊 。 当然这里也提醒大家 ， 节目的内容仅供参考 ， 我们每个人自己才是我们人生第一负责人嘛 。 我们话不多说 ， 正式进入今天的内容 。 关于这次的人民币与美元同涨 ， 市场上也有一些主流的解释 。 我这里把一些观点也做一个罗列 。 第一 ， 关于美元为什么会涨 ， 说法是美联储加息 、 资产收益率抬升 、 全球资金回流 、 美国拿高利息 、 美元需求上升 、 汇率走强 ， 再加上全球不确定性的抬升 ， 美元作为主要的避险货币 ， 避险资金持续涌入 。 关于人民币为什么会涨 ， 一般的解释就是说 ， 中国的出口很强 ， 贸易顺差很高 ， 企业赚到了大量的美元 ， 再加上 9 月份是传统的结汇旺季 ， 出口企业呢 ， 要把美元换成人民币 ， 用来给国内的员工发工资 ， 或者采购原材料 。 同时呢 ，也还有一个正反馈 ， 一旦人民币出现了升值的苗头 ， 那企业会更愿意结汇 ， 更愿意结汇 ， 继续抛美元买人民币 ， 那人民币就会更强 。 这也是一个正反馈的循环 。 所以大方向没有什么问题 ，但是在我看来 ， 它讲的更多的可能是一些表象 。 所以我们今天比起纠结有没有人民币跟美元的走势 、 汇率发生背离 ， 可能更重要的是 ， 这个背离是发生在什么样的宏观环境下， 那背后呢 ， 又隐含了哪些主要矛盾 ， 它的动力机制是什么 ， 未来又有哪些演化的可能性 。 所以接下来 ， 我们会用一个小时的时间吧 ， 把这件事情讲清楚 。 如果按照习雷写的吸引子方法论 ， 第一步我们就先来看看我们身处一个什么样的系统 。 如果真正想要看懂当前中美汇率的反常 ， 我们其实不妨先跳出短期的行情 ， 先来看清楚我们所处的整个全球货币的大系统长什么样 。 ### 中心与外围 **敏姐** [8:28] 因为汇率表面看 ， 它是货币的价格 ，但是这个货币价格 ， 它远远比普通的商品价格更为复杂 。 它是相当于两个经济体交界面上的一个堵树 ， 受到非常非常多的因素共同影响 。 我们不能想当然的只看经济基本面 ， 对吧 ？ 经济好 ， 那汇率就涨 ； 经济差 ， 汇率就跌 。 这明显不是这样的 ，也不能只看利差高低 。 那它到底是怎么样的呢 ？ 我们之前在节目里也介绍过 ， 全球货币体系 ， 它是一套中心加外围的圈层结构 。 美元处在最核心 ， 近期的货币像欧元啊等等 ， 货币是第二圈层 ； 大型的新兴市场货币属于第三圈层 ， 那中国人民币就在第三圈层 。 这套格局呢 ， 从 80 年代一直稳定运行到 08 年， 差不多 30 年的时间 。 那过去这套体系是怎么在运转的呢 ？ 就是处在外围的新兴经济体 ， 如果要对外融资的话 ， 那大多只能借入前两个圈层的货币 ，也就是借美元 ， 未来呢 ，也要用美元还 。 这个就吸引子方法论里讲的结构对主体的控制 。 不是谁强迫新兴国家借美元 ，而是在这套体系下 ，他们几乎没有别的选项 。 所以一旦中心货币开始紧缩 ， 开始走强 ， 那大量背负美元外债的外围经济体 ， 就很容易爆发危机 。 像当年的拉美债务危机 、 亚洲金融危机 ， 都是这个逻辑 。 那这里我们稍微轻松一下， 我给大家简单讲讲这两次危机的故事 。 先说 70 年代的拉美危机 ， 这段历史呢 ，其实是有很长的时代背景的 。在二战以后呢 ， 拉美普遍选择了进口替代的工业化道路 ， 纷纷想要快速建立本国的完整的工业体系 。 ### 危机的韵脚 **敏姐** [10:15] 后来到了 70 年代呢 ， 两次石油危机把国际油价大幅推高 ， 像中东啊 、 一些产油国 ， 它就赚来了巨额的石油美元 。 那这笔巨额资金呢 ， 又通过了欧美的大型的商业银行对外放贷 ， 当时全球的利率就很低 ， 所以信贷环境呢 ，也是比较宽松的 。 于是乎呢 ， 拉美各国它就大举借入美元外债 ， 一部分用来推进本国的工业化进程 ， 另外一部分当然也是用来填补财政和贸易的窟窿 。 到底借便宜的钱花 ， 还是比较舒服的 ， 对吧 ？ 但是这套模式呢 ，其实它高度依赖外部的廉价美元 。 到了 1979 年， 美国为了压制当时美国的高通胀 ， 大家应该还记得当时美联储主席保罗 · 沃尔克的休克疗法 ， 于是美国就大幅收紧货币政策 ， 利率瞬间飙升 ， 当时甚至加息加到了百分之十几的一个利率 。 那资本就回流到美国 ， 美元走强 。 到 82 年， 墨西哥就率先宣告外债违约 ， 危机快速的蔓延到巴西 、 阿根廷 、 智利 ， 变成了整个系统性的拉美债务危机 。 后面就整整失去了 10 年了 。 整个 80 年代 ， 拉美的 GDP 年均增长只有一个点左右 ， 人均产出反而下降了 8 个点 ， 贫困率也上升到将近 50%， 平均失业率达到了 15%， 通胀也彻底失控了 。 像 90 年， 拉美全地区通胀突破了 1000%， 阿根廷啊 、 巴西这些国家 ， 甚至超过了 2000% 的通胀率 ， 货币已经完全几乎可以说是废止了 。 那我们再看看 90 年代的亚洲金融危机 。在 90 年代初 ， 美国本土增长是放缓的 ， 当时美联储呢 ，也是实行了宽松的货币政策 ， 各类资本就在全球寻找高回报 。 于是这些资本就大量涌入东南亚 、 东亚 ， 亚洲这些经济体当时实施的都是固定的或者是准固定的汇率 ， 外债快速的积累 ， 资本项目快速开放 ， 短期就承接了大量的美元资本 。 这些美元资本呢 ，并没有都投入到实体经济里 ，而是投入到了房地产 、 股市这些 ， 泡沫越吹越大 。 所以当时也是被称作亚洲奇迹嘛 。 到 1994 年， 美国货币政策转向 ， 美元潮汐退潮了 ， 于是历史又重演了 ， 资本快速回流到美国 ， 各国外汇承压 ， 亚洲的本币遭到了投机的攻击 ， 很多国家被迫放弃了原有的汇率制度 ，不能再是固定或者准固定的汇率了 。 货币于是大幅贬值 ， 资本外逃进一步加剧 ， 就形成一个踩踏了嘛 。 股市 、 债市 、 银行体系同时承压 ， 就导致了 97 年到 98 年之间的亚洲金融危机 。 这场危机大家应该很多人还记忆犹新吧 ？ 到 98 年， 印尼整个经济收缩了 13%， 泰国收缩 10%， 马来西亚收缩 7%。 就连当时 OECD 的成员国韩国 ， 已经是发达国家了 ， 经济也收缩了 5% 以上 。 那货币的跌幅就更惊人， 像印尼的卢比 ， 就从 97 年的 7 月到 98 年 6 月 ， 一年之间贬值了 85%， 泰铢韩元直接腰斩 。 所以当时印尼也发生了一系列的社会动荡 ， 执政 32 年的苏哈托在 98 年的 5 月份下台 。 我们讲这两段历史是什么意思呢 ？ 我们应该对这句话很熟悉 ： 历史不会简单的重复 ，但是经常压着相同的韵脚 。 就像当下这种情况 ， 美债收益率走升 ， 往往就会带动美元走强 ， 大幅抬升美元资产的吸引力 。 这个就会从新兴经济体虹吸跨境资本 。 那更关键的是 ，以美元计价的债务还本付息的成本 ，也会急剧抬升 。 这个时候就很容易把财政底子比较薄弱的国家 ， 推向债务违约的边缘 。 前两天我看财联社有一个最新跟踪的数据 ， 近期新兴市场债券基金创下了几个月以来的最大单周净流出 ， 股票基金也有几十亿美元资金的撤离 。 所以这个趋势也是值得我们警惕的 。 那么简单的总结一下， 为什么美元这个中心货币一走强 ， 外围新兴经济体就容易崩盘呢 ？ 主要原因就是在于美元宽松的话 ， 全球廉价资本就会大量涌入新兴市场 。 新兴市场的融资啊 、 贸易啊 ， 都离不开美元 。 借美元还美元这个模式 ， 就会直接放大本地的经济繁荣 。 但是美元一紧缩 ， 资本就回流了 ， 利息负担就加重 ， 然后本币贬值 ，以美元计价的债务直接被动膨胀 ， 国际银行收紧信贷 ， 出现资本断崖式的走停 ， 对新兴国家的打击是非常大的 。 美元的强弱就像潮汐一样 ， 潮水上涨的时候是红利 ， 可以放大繁荣 ； 那潮水退去的时候 ， 同一套制度也会放大脆弱 。 好 ， 于是吃一堑长一智 。 到 2001 年开始 ， 新兴市场开始变得谨慎了 ，不再大规模对外借外债 ， 转而积累外汇储备 ， 手里有粮心里不慌嘛 。 但是这些储备呢 ， 又只能用美元债权的形式存在 ， 相当于把钱借给了美国 ， 变成了另外一套叙事 。 一部分的新兴经济体 ， 就这样从美国的债务人， 变成了美国的债权人。 有一组数据我们就可以对比一下， 像美国经常项目赤字占 GDP 曾经达到 4% 到 5%，但是我们中国在经常项目的盈余是 2.2。 所以一边是跟别人借钱 ， 一边呢 ， 像中国又很喜欢存钱 。 我们节目里也讲过 ，05 年伯南克就提出了全球储蓄过剩 。他说美国经常项目赤字 ，不是美国人储蓄太少 ，而是以中国为代表的新兴市场储蓄太多 。 这个其实也有点耍赖的说法 ，因为他只讲了一面 。 本身储蓄跟借贷就是一体两面的 ，但是他只讲了一面 。 有人存钱 ， 就必须有人借钱 ， 这个循环才能成立 。 所以到 07 年之后， 美国自身也出现了债务问题 ，但是这次的债务危机 ， 买单的又是持有外汇储备的海外投资者 。08 年次贷危机起源是美国 ，但最先倒下的是英国的北岩银行 ， 大家还记得 。 接着就是法国的银行陷入困境 ， 德国的中小银行用养老金买了次级债 ， 受伤也非常深 。 美国的债务危机 ， 最后演变成欧洲等等外围国家的债务危机 ， 又变成全球的金融危机 。 我们能看到危机发源于美国 ，但是不可思议的是 ， 危机发生之后， 资金依然涌向美元资产进行避险 。 所以美国美元一边制造麻烦 ， 一边又充当避难所 ，也正是那个之后， 所以第三圈层的新兴国家 ，不少开始搭建货币的双边结算秩序 ， 像人民币的国际化 ，也就是在这个背景下推进的 。 尤其到了 2018 年， 中美贸易冲突升级了 ， 整个货币秩序变革也在进一步加速 。 到了 2022 年， 地缘冲突又进一步升级 ， 那各国都开始推动外汇储备的多元化 。 所以我们现实来看 ， 从这十几年来看呢 ，其实美元信用并没有全面崩塌 ，但是已经出现分裂了 。 信任美元的国家继续持有美元 ，不信任美元的国家 ， 就把黄金作为重要的替代品 。 所以作为货币备胎的黄金牛市就此开启 。 另外一方面 ， 全球货币体系也正式进入了乱纪元 。 不知道大家有没有想过 ， 就是美元这边 ， 为什么它的中心地位很难被撼动 ？ ### 美元崛起 **敏姐** [18:01] 刚才讲了 ， 美元作为贸易结算储备货币 ， 占比确实在明显下行 ，但是它在全球金融交易里面的核心地位 ， 至今还无人能够撼动 。 那这两件事情看起来有一点矛盾 ，其实并不冲突 ，因为货币体系的本质是一套记账系统 ，而货币本质是交易记账的符号 。 所以我们接受一种货币 ，并不是它本身有多少实物价值 ，而是相信其他人也愿意接受它 ， 用它来还债 ， 用它来完成交易 。 所以这个关键问题就是 ， 美元作为记账的中心 ， 它没有变 。 贸易的份额下降了 ，但是只要全球大多数交易清算还用美元 ， 那它的中心位置就还在 。 因为货币作为交易记账的符号 ， 是一种高阶的集体共识 。 共识的建立和瓦解 ， 我们知道都需要漫长的时间 。 哪怕今天呼风唤雨的美元 ， 它取代英镑成为全球核心货币 ，其实也经历了一个很漫长的过程 。 我看徐远老师的公众号里讲了一个细节 ，19 世纪后期 ， 美国已经是全球最大的经济体了 ， 出口规模也超过英国了 ，但是美元的国际地位当时还是很低的 ， 排在了英镑啊 、 法郎啊 、 马克的后面 ， 甚至都不如有一些欧洲的小国货币 。 这时候出现的局面就是 ， 强大的美国 ， 可怜的美元 。 这个局面也持续了几十年， 当时的原因也很简单 ， 美国的经济体量没错是很大 ，但是美国没有一个统一发达的金融体系 ， 再加上美国人一直对金融权力长期保持一个警惕的态度 ， 所以美国的央行成立了又关闭 ， 关闭了又成立 。 我们在美联储那期也讲过 ， 各州的银行各自发行货币 ，而且银行不能跨州经营 。 所以美国的商人如果做国际贸易 ，他仍然要跑到伦敦 ， 用英镑来获取金融服务 。 一直到 1913 年美联储成立 ， 后续再叠加了两次世界大战 ， 整个欧洲的经济被战争消耗 ， 美国呢 ， 就成为世界工厂 、 世界粮仓 、 世界上最大的债权国 。 美元这个时候才真正走向了全球 ， 这个是很多因素叠加的 。 所以说经济实力是一个国家的货币 ， 能够成为国际货币的基础 ，但是不等于国际货币的地位 。 经济体量上去 ， 到货币地位真正崛起 ， 中间隔着金融市场 、 制度建设 、 技术迭代 ， 还有我们经常说的复杂系统的网络效应带来的垄断 。 当然啊 ， 全球中心货币的这个币种 ，也不是永恒不变的 。 像我们再拉长一点时间 ， 看过去 500 年， 全球的核心货币也是经历了西班牙银元啊 、 荷兰盾啊 、 英镑啊 ， 再到美元的更迭 。 哎 ， 讲到这里啊 ，其实这次在做这期节目查资料的时候 ， 我就发现货币是一个很有意思的主题 。 它中间跟大国博弈 、 跟我们每个人的生活都息息相关 。 不知道听友们对这个话题感不感兴趣 ？ 如果大家感兴趣的话呢 ， 我在想要不做一个系列 ， 货币秩序和大国博弈的系列 ， 这个系列 ，但是可能是一个比较重的话题 。 大家如果想听的话 ， 可以在评论区告诉我 ， 那我们有时间就可以做一个系列节目 。 好 ， 那我们再来看看 ， 今天这么强的美元 ， 它靠的是什么支撑 ？ ### 特里芬与三条腿 **敏姐** [21:27] 肯定不是贸易顺差 ， 对吧 ？ 恰恰相反 ， 美国长期是经常项目是逆差的 。 所以这个时候就绕不开经典的特里芬悖论了 ， 或者特里芬难题 。 像美国想要对外输出美元 ， 就要维持逆差 ； 如果想要维护美元信用 ， 又需要保持顺差 。 那这两件事情还是比较矛盾的 。 特里芬悖论已经有几十年的历史了 ， 到今天为止其实都还没有消失 ， 只是换了表现形式 。 所以美元靠什么撑住现在局面呢 ？ 其实靠的是美国金融资产的吸引力 。 像美国的名义利率啊 ，在主要发达经济体里 ，是处于一个相对几乎已经是最高的位置了 。 它的权益资产的投资回报率也很高 ， 那资本为了高收益流入美国 ， 推高美元 ， 形成正反馈 。 美元升值了 ， 美国购买力变强了 ， 又能大量购买其他国家的商品啊 、 资产 ， 进一步就扩大了经常项目逆差 。 逆差扩大了以后， 又需要更多的外资流入来平衡 。 所以这个就是一场不能停下来的循环 。 那么这个循环的核心 ，是市场相不相信美国未来还可以持续提供高回报 ， 这个是关键问题 。 好 ， 讲完美元 ， 我们再回到人民币这一端啊 。 我们的人民币现在处于什么位置呢 ？ 人民币现在在贸易结算储备货币 、 外汇交易货币里面 ， 大概排全球第五到第六的位置 。 这三个类别相当于人民币的三条腿啊 ，但是这三条腿的粗细非常不均匀 。 我们看储备货币这条腿 ，是在稳步抬升的 ， 已经是全球第五大储备货币了 。 但是根据 IMF 26 年一季度的数据 ， 我们能看到这个比例差距非常大 。 第一位的美元占将近 57%， 欧元是 20%， 日元占比 5%， 英镑 4.6% 左右 ， 人民币 1.99%，2% 不到 。 那么再看外汇交易货币这条腿 ，也是比较细的 。 根据 BIS 2025 年全球外汇调查 ， 美元占了 89%。 这就意味着几乎每一笔外汇交易 ， 一边都是美元 。 欧元占了 29% 左右 ， 人民币只有 8.5%。 最粗壮 、 提升最快的 ， 我们都知道是贸易这条腿 ， 对吧 ？ 今年前 8 个月 ， 人民币跨境结算同比增长了 42%。 那货物贸易里面 ， 人民币结算占比第一次突破了 30%。 这个数字还是相当可观的 。 所以现阶段人民币的循环 ， 主要是以货物贸易 、 贸易实体企业为核心的 。 但是贸易企业 ， 它同样会做跨境资产配置啊 ， 它同样会受到资本周期 、 利差这类金融因素的影响 。 另外还有个因素 ， 监管的调控 ，是影响人民币汇率节奏非常重要的力量 。 同时它也是一个性造比比较高的观察维度 。 我们能看到 ， 人民币汇率年波动大概只有 3%。 欧元对美元年波动是 8 到 10， 美元对日元年波动甚至达到了 15%。 所以人民币的波动 ， 只有其他主要货币的 1/2， 甚至 1/4。 这个跟我们的中间价定价趋势有关 。 那我们拿这一轮人民币走强举例吧 ， 像中间价就释放出明确的信号 ， 人民币对美元中间价连续 9 个交易日走强 ，是 23 年以来最长的连涨 。9 月 8 号中间价还在 6.78，22 号就到了 6.7459， 累计上调了 345 个基点 。 所以央行它没有出手压制升值 ， 等于告诉市场 ， 这个升值方向是可以接受的 。 但是我们也要看到 ， 工业制造的实力不等于货币地位 ，因为国际货币它不是评选出来的 。 经济体量做到世界第二 ， 嗯 ，不会自动拿到一张国际货币的牌照 ， 对吧 ？ 别的国家愿不愿意用人民币 ， 愿不愿意持有人民币 ， 最终是看三件事 ： 一个是币值稳不稳定 ， 第二人民币资产安不安全 ， 第三交易便不便捷 。 正好对应我们刚才讲的贸易结算 、 储备货币 、 外汇交易三条腿 。 好 ， 那我们第一部分全球货币秩序 ， 我们身处在一个什么样的系统里 ， 这部分内容讲完 。 接下来我们再来看看 ， 当下的主要矛盾和动力机制是什么 。 ### 主要矛盾 **敏姐** [25:55] 我们看懂了全球货币运行的这套系统框架之后， 接下来再来拨开各种市场的短期信息 ， 找一找藏在表象背后的主要矛盾和动力机制 。 这个主要矛盾呢 ，其实没有变 ， 还是我们前几期一直在聊的储蓄不足的矛盾 。 呃 ， 更确切的说 ，是美元循环的储蓄不足和人民币循环的储蓄过剩 。 我们也都看到 ， 最近两年， 随着美国的逆全球化的进程 ， 各个友岸的阵营也越来越清晰了 。 所以货币循环 、 储蓄投资循环 ， 就在刚才 1+2+3 的大圈层基础上， 又出现了进一步的圈层分化 。 同时呢 ， 逆全球化又导致了地缘冲突 、 供应链重构 ， 再叠加上现在大规模的 AI 投资 。在这些因素的影响之下呢 ， 美元体系的储蓄不足的矛盾就进一步暴露出来 。 我们看看美国的阵营 ，因为美国的循环里面 ，有很大的一部分储蓄来源是日本 ，但是日本的本土储蓄现在也发生了一系列变化 。 过去资本大量对外投资 ， 现在资本要回流到日本的本土了 。 为什么呢 ？ 这个要说回到安倍经济学时期了 。 整个安倍三之见 ， 它的政策红利大量的给到的是出海的日本资本 ， 本土呢 ， 承担的是主要的代价 。 所以就直接体现在日元汇率上 。 日元前段时间在美国参与救市之前也是暴跌吧 ， 跌到了 160 左右 。 所以日本希望稳住日元汇率 ，但是因为政府本身是没有太多超额储蓄的 ， 日本的储蓄大多集中在民间 。 所以民间的资本 ， 它就你得利率调整到位 ， 可能才能稳住汇率 。 那么这样的情况下呢 ， 作为原本给美元循环供给储蓄的日本 ， 开始要回流到本国 ， 这就直接带来了美元系统的整体的储蓄不足 。 我们第一期就讲过了 ， 这个也是当前全球货币循环最主要的一个矛盾 。 但是刚才又讲了 ， 储蓄不足是结构性的 ， 美国的储蓄不足 ，但中国的储蓄是过剩的 。 因为如果按照总的收支理论的话 ， 储蓄不可能不足的 ， 储蓄永远等于投资 ，不存在储蓄不足的问题 。 但是这个理论成立的前提呢 ，是全球要处在同一个货币大循环里面 。 我们还是可以用我们的货和钱两条线索来理解这件事情啊 。 我们先从货的角度 ， 近几十年以来 ， 实物贸易产业分工的重心已经转移到中国这些新兴的经济体了 。 但是金融货币的体系中心 ， 它还只有一个 ， 就是美元 。 不过呢 ， 美元现在循环的离心力越来越强了 。 这个离心力是字面意思啊 ， 离心 。 像中国 、 欧洲 、 中东这些储蓄大户 ， 都统一在做储备的多元化这个动作 。 那么储蓄就从美元体系向外流出 ， 就造成了美元循环内部的储蓄不够了 。 再叠加今年的中东冲突 ， 推高了油价和 AI 投资爆发 ， 这两个因素一共振 ， 储蓄不足的这个深层次矛盾就进一步显性化了 。 ### 美债与美股 **敏姐** [29:02] 我们从美债的暴跌 ， 就能把这个矛盾看得很清楚 。在我录这期节目的中秋假期 ， 美债利率又上了一个台阶 。 我们放假的 ， 美国还在交易的 ，而且这次是长端和短端一起上行 。 像过去两周 ，2 年期美债收益率从 4.65 涨到了 4.8，10 年期从 4.97 涨到了 5.17，30 年期从 5.34 涨到了 5.49，而且 10 年期盘中最高达到了 5.225。5.225 什么概念 ？ 它是 07 年次贷危机以后的新高 。 到了 9 月 25 号 ，30 年期一度突破了 5.5， 到了 5.53， 这个可是 20 多年以来的最高点 。 从 04 年算起来最高点 ， 我记得 7 月初 ，30 年期还在 5 以下 ， 两个多月上涨了 50 个基点 ， 还是非常大的涨幅 。 如果说长端涨 ， 短端降 ， 可能资金它转向流动性更好的短端债券 ，但现在是长端短端收益率一起往上涨 ， 这就不是资金在长债短债之间搬家了 ，而是说明市场整体钱变少了 。 就像前两天 ， 哪怕油价回落 ， 美债收益率还是在上涨 ， 价格还是在跌 ，也没有缓解美债的压力 。 这个就是矛盾激化的一个信号 。 我们从吸引子系统的风险监控体系也能看到 ， 目前市场波动风险 、 尾部风险 、 信用风险 、 资金流风险都已经被触发了 ， 只有一个流动性风险还没有爆发 。 如果一旦流动性风险爆发了 ， 那市场肯定就崩盘了 。 因为大家不要忘了 ， 货币是信用派生出来的 。 我们每期节目好像都讲这个理论 ， 货币是借出来的 ，是信用派生出来的 。 它取决于人们的信心 ， 信心一旦消失 ， 货币是会从有到无的 ， 就会湮灭的 。 不过好在呢 ， 目前美国股票市场的信心还在 ，因为当下的美股盈利非常强劲 ， 美股收益 EPS 增速高达 30%。 这个也是差不多是历史最高水平了 。 如果这份盈利没有办法兑现的话 ， 美股其实早就崩盘了 。 而且即便如此 ， 我们能看到标普 500 指数基本上接近了历史最高点 。 但是如果换一个口径 ， 用标普 500 的等权指数来看一下， 就标普 500 里面的股票全部等权重 ， 我们再来测算一下 ，其实从 8 月下旬以来已经跌了 5% 了 。 那就说明什么呢 ？ 就说明整个市场基本上就靠少数头部巨头撑着 ， 它没跌 ， 涨了 ，而且还特别好 。 如果我们用戈登增长模型来测算权益风险的溢价 ， 来看看美股跟美债 ， 美债现在收益率这么高 ， 美股收益率也很高 ， 那我们来看看美股跟美债哪个更适合投资好了 。 股票的预期收益率 ， 它是等于股息收益率加上回购收益率 ， 再加内生的 EPS 增长率 。 这个模型口径 ， 它是不考虑估值的涨跌 ， 所以算出来的纯粹是股票的内在价值的收益率 。 如果我们再用两阶段法的戈登模型来做进一步估算 ， 前五年对应人工智能的高速增长阶段 ， 另外永续的增速呢 ， 基本上我们可以拿美国名义 GDP 增速来对标 。 如果我们分红率和回购率都用历史的均值来假设 ， 那结果怎么样呢 ？ 啊 ， 我们测算出来的结果显示 ， 美国未来五年的 EPS 复合增速要达到 14%， 永续增速要维持在 4%， 美国的权益风险溢价才能到 3%。 就这么高的增速要求 ， 权益风险溢价才达到 3%。 要知道 3% 以下的权益风险溢价 ， 已经是一个很低的偏低的区间了 。 因为毕竟股票资产的波动率比长期国债要高一到两倍 ， 就是你 3%， 人家就不去买股票了 ， 对吧 ？ 这么看呢 ， 要让美股比美债更有吸引力 ，有几条路可以走啊 。 第一条路可能就抬升 EPS 的增速 ， 第二条路可能是拉高通胀预期 。 如果通胀预期从 2 提升到 4， 那么这个永续增速 ， 就是刚才讲的对标名义 GDP 的增速 ， 可能就能到 6。 那对应的所需要的 EPS 复合增长率 ， 就能下降到 7 到 8， 这样还相对会好一些 ， 就可实现一些 。 因为如果在 14% 的复合增速 ，其实这个增速还是比较难实现的 。 虽然哪怕现在高达 30%，但是这个 ， 嗯 ， 所有人应该都知道 ， 它是不可持续的 ， 对吧 ？ 那我们结论就出来了 。 长期投资者如果要选择美股放弃美债 ， 只有两个场景 ， 要么就是美股维持极高的盈利增长 ，EPS 增速大概要达到美股 90 年代的黄金期 ，以及最近十年黄金期增速的两倍 ， 要么就是美国进入高通胀的环境 ， 稳态的通胀预期也要翻倍 。 所以一旦我们把时间拉长 ， 问题就能看清楚了 ， 对吧 ？ 拉到五年， 那就意味着美国这台权益战车压根不能停下来 。 它不停下来 ， 又有硬性的要求 ， 就是人工智能的收益增长必须尽快兑现 。 现在已经不是能不能兑现的问题 ，而是要马上兑现 。 所以当下这个局面是本身就非常脆弱 。 另一方面 ， 就是美国长期处在通胀持续上行的环境里 ， 这条路径现在看起来好像还比人工智能增长率尽快兑现 、 马上兑现的可能性更大一些呢 ， 更现实一点 。 那回到我们测算上来看 ， 如果长期预期通胀达到 6%， 那现在 5.2% 的 10 年期美债名义利率下， 实际利率就会变成负数 。 这个就是我们说的美元温和贬值的铸币税的路径 。 聊到这里 ， 我想起来前两年， 我们很多投资者可能看海外或者境内美元利息比较高 ， 去存了 4% 左右的年化收益率啊 ， 人民币理财又比较低 ， 又有每年 5 万美元的换汇额度嘛 ， 就会把人民币换成美元存成定期了 。 但是现在回过头来看啊 ， 人民币升值了 8 个点这两年， 那这个损失其实就直接把高的利息给吃掉了 。 我不知道大家身边有没有遇到过这样的情况 ，也可以到评论区给我们分享一下你的观察 。 好 ， 那我们搞清楚了主要矛盾的根源 ， 再往前看一步 ， 就是顺着这套逻辑推演 ， 全球宏观环境未来会走哪条路 。 ### 路径推演 **敏姐** [35:43] 所以这部分内容呢 ， 接下来我可能想跟大家分享一下， 推演一下未来的演化路径 。 同时呢 ， 给大家一套可以跟踪的观察路标 。 我们不是预判最终的结局啊 ，而是通过搭建信号框架 ， 通过路标判断 ， 然后我们来看看我们正处在哪个阶段 。 所以回到刚才的主要矛盾 ， 储蓄不足既然是主要矛盾 ， 那美国想用钱怎么办 ？ 只能抢 ， 或者靠高收益率来抢 ， 或者靠枪来抢 。 因为钱变得更值钱了嘛 ， 储蓄不足 ， 美国联邦政府和 AI 投资项目都需要借钱 ， 这个时候利率就会走高 。 刚才讲了 ， 现在 10 年期国债收益率都到 5.2 了 ， 英伟达 、 谷歌 、 微软这些巨头们发的 10 年期公司债 ， 利率在 5 到 6 之间 ，Meta 大概 7%。 像一些数据中心运营商发债的利率都超过 10% 了 。 所以如果利率继续上行 ， 股权融资相对而言反倒会变得更便宜 。 所以美股今年的股权融资规模已经达到了 25 年的 10 倍 ，10 倍 。 过去美股比较盛行回购 ， 市场净融资很少 ， 流通筹码持续是在缩减的 。 所以当时美股就是说抢到可以就算是赚到 ， 大家买到美股就可以说赚到 。 但是 26 年， 今年以来迎来了大量巨型的 IPO， 我们都看到像 SpaceX 啊 ， 接下来可能 Anthropic 也会上市啊 ， 美股的回购也持续减少 。 所以新增的筹码大多数在 27 年解禁 ， 这时候各类争抢资金的路径就会陆续登场 。 就是还是我们说的抢椅子的游戏 ， 音乐不停 ， 市场里的椅子就会一把一把被撤掉 。 那撤出的是哪些椅子呢 ？ 可能就是消费走弱 ， 走弱之后腾出来的这些储蓄资金 ， 就被高回报的投资行业吸走 ， 像 AI。 那直到这些行业本身自己抢自己 ， 自己也扛不住 。 所以这里就有一个矛盾的问题 ， 如果像美国这样的成熟经济体的需求 ， 承接不了人工智能这类高收益行业的产出 ， 那么 AI 行业的收益又从哪里来呢 ？ 难道只能靠减员增效吗 ？ 因为如果只是存量利益争夺 ，而不创造新增增量 ， 那么看得见的财富就会越来越少 ， 博弈和冲突也会越来越多 。 因为货币本身是信用派生出来的 ， 一旦信任和合作变少 ， 人们就会更多地依靠强权 。 所以美国必须维持正向循环 ， 甚至要主动制造一些资产泡沫 ， 哪怕肉烂在锅里 ，也要烂在美元的锅里 ，不能流到别的地方 。 但是这样的正反馈循环 ， 它是需要消耗能量的 ， 需要消耗越来越多的能量 。 这就要求美国的政治权力要保持高度的集中 ，因为一旦内部开始分化 ， 内部相互掣肘 ， 那负反馈很快就会到来 。 这就会变成一个高度不稳定的局面 。 这就是强美元持续之路 ， 注定接下来会伴随剧烈的震荡 。 当然还有另外一种情景啊 ， 我们再来推演另外一种情景 。 如果负反馈来得足够的早 ， 比如消费需求下滑的速度很快 ， 为投资腾出了大量的资源 ， 这个进程就会被拉长 。 但是在这个进程被拉长的过程中呢 ， 美元遭受的质疑也会越来越多 。 这个时候就又会走向美元贬值之路 。 但是这条路呢 ，其实只要节奏把握得当 ， 反倒是一条阻力最小 、 风险相对更低的路径 ， 这条也是能够收铸币税的路径 。 所以我们核心的观察路标就是美元汇率 。 美元汇率往哪个方向走 ， 就直接决定我们正在走上面哪一条路径 ，是正反馈路径 ， 还是到来的比较早的负反馈路径 。 ### 主动升值 **敏姐** [39:36] 我们讲完美元的路径推演 ， 再回到我们国内的现实 ， 我们来看看当下的人民币汇率正在发生哪些真实变化 。 因为我们不要光看到人民币对美元从 25 年二季度开始升值 ， 我们还要看到人民币对一篮子货币在 25 年 7 月份之后也开始了主动升值 。在这 14 个月里面 ， 人民币对一篮子货币升值超过了 8%。 所以这就回到最开始那个问题 ， 人民币升值到底是美元贬值带来的被动升值 ， 还是人民币的主动升值呢 ？ 其实我们可以把它划分成两个阶段 。在 25 年的 4 月到 6 月 ， 关税战的时期 ， 它是属于被动升值 ， 幅度大概是 2.4%。 但是到了 25 年的 7 月之后， 人民币就进入了主动升值阶段 。 那推动这一轮升值的主力是国内的企业 。 这个我们又要回溯到 24 年 9 月份 ， 就是我们节目刚开播的那个阶段 。 当时受到宏观政策的影响 ， 企业就把前些年沉淀在国外的资金调回境内 ， 开始结汇 。 当时的数据也能印证这个结论 ， 从 24 年的四季度 ， 境外的资金开始回流 ， 更大比例地结成了人民币 。 到 25 年的二三季度 ， 远期市场也开始定价人民币升值的预期了 。 我们从人民币的在岸价和中间价它们俩的关系就能看出 ， 这个阶段贬值压力消退 ， 升值预期显现 ， 一直到了 25 年末 26 年初 ， 人民币升值压力明显增强 。 这段时间 ， 央行甚至要通过中间价控制人民币升值不要太快 。 到 26 年上半年， 银行贷客结售汇顺差达到了 2,700 多亿美元 ， 非银行部门的跨境资金净流入 2,472 亿美元 。 那 7 到 8 月 ， 跨境资金依然是在大量流入 ， 每个月平均净流入超过了 400 亿美元 。 所以这一轮总的来看 ， 人民币升值是以主动升值为主 ， 哪怕最近美元阶段性走强 ， 人民币依然能够保持升值的一个趋势 。 但是人民币这轮升值呢 ， 对一些上市公司也会产生汇兑损失 。 我们这里看一下数据 ， 今年上半年啊 ，A 股上市公司因为人民币升值产生的汇兑净损失达到了 1,070 亿元 ， 占到非金融企业规模净利润的 5.5%。 这个其实还是比较大的 ，因为利润情况本身也比较困难嘛 。 我们分行业来看 ， 汽车行业受的冲击最大 ， 我们在通缩那期也是详细的分析了汽车行业 ， 除了在产能过剩啊 、 降价内卷之外， 受汇兑损失影响也是最大的 。 汇兑损失占比净利润的 22.7%。 什么意思呢 ？ 它的意思就是在净利润里面 ，有 22.7% 被人民币升值带来的汇兑损失直接吃掉了 。 另一方面 ， 就是家电负的 15%， 还有建筑装饰负 13%， 轻工制造是负的 16%。 像钢铁 、 技术化工 、 医药也都在负的 6.2 到 9.4 之间 。 所以这些汇兑损失对净利润的影响还是比较大的 ， 那也就倒逼了企业加强外汇风险敞口的管理 。 这个时候就形成一个正反馈的循环 ， 越升值越结汇 ， 越结汇越升值 。 所以像金融投资啊 、 证券资本啊 ，并不是这一轮人民币升值的核心推手 ， 主力是出口企业的结汇 。 那我们把时间线再拆开看看啊 ， 今年的 1 月到 2 月上旬 ， 升值预期快速发酵 ， 人民币远期升水 。 这么理解吧 ， 人民币远期单边升值预期在升温 。 为了减缓人民币升值的进程呢 ， 今年 3 月份 ， 央行下调了远期售汇的外汇风险准备金率 ， 从 20% 降到 0。 这次准备金下调 ， 就降低了进口企业还有一些外债主体远期的购汇成本 。 这个就等于鼓励大家去做远期的购汇对冲 ，在远期市场能够增加美元买盘 。 那么就对冲了企业远期结汇带来的美元的卖压 。 所以也能避免远期市场过度定价人民币快速持续升值 。4 到 6 月份 ， 企业这个时候结汇的意愿回落了 ，不会再不计成本地做远期结汇了 。 一部分企业能转为观望 ， 保持一部分的美元头寸 。 那远期结汇增速放缓了 ， 实体企业预期发生转变 ， 从认为人民币会持续大幅升值 ， 转为认为会高位双向波动 。 所以大家可能认可的是人民币汇率中枢逐渐在抬升 ，但是呢 ，不是单边压住持续升值 。 期权市场从单边赌升值的押注也都慢慢消退了 ， 这些进出口企业也都转向风险中性来做套保 ，不是一边倒地做方向性的人民币升值的汇率博弈 。 然后到 7 到 9 月份呢 ， 汇率预期就进入了风险中性的区间 ， 远期市场也不再额外定价人民币持续升值的这个预期了 。 我们从银行贷客远期净结汇的数据也能看出来 ， 最近几个月远期净结汇快速回落到 0， 基本上回到平衡状态 。 另外， 除了利差以外， 还有一个会影响到资本资金的行为的 ， 就是金融资产的预期收益率 。 最近两个月 ， 大家也看到很多股指跌破了年线 ， 这个也会影响到企业的结汇的决策 。 根据刚才讲的一些数据啊 ， 我们再把美元再拎进来再看看 。 如果美元金融条件持续偏紧 ， 一直在加息啊 ， 那人民币的升值压力也会下降一些 。 目前我们吸引子系统给出的人民币汇率的胜率在 50% 左右 ， 那相比 25 年四季度的 75% 的胜率 ， 应该说已经回落到一个比较中性的区间 ， 就不再是单边的人民币升值的预期了 。 ### 路标与策略 **敏姐** [45:31] 如果美元金融条件再度转宽松 ， 流动性更宽松了 ， 降息了 ， 那人民币可能仍然存在升值的潜力 。 所以我们来总结一下啊 ， 刚才推演了美国两条截然不同的演化路径 ， 一条是强美元高波动的动荡之路 ， 另一条是美元温和贬值收取铸币税的最小阻力之路 。在这个过程中呢 ， 我们未来要核心观察的路标就是美元汇率 。 后续我们只要盯住这个路标 ， 我们就能判断全球的宏观形势正在沿着哪一条路径在演进 。 好 ，有了前面的路径推演和观察路标的话 ， 就我们已经理解了当下的系统生态 ， 那我们该怎么构建自己的适应性策略呢 ？ 讲了这么多 ， 我们应该能看到全球的金融系统是处在极其不稳定的状态了 。 而且在这个状态下面 ， 短期的因素和长期因素互相纠缠 ， 正反馈和负反馈的力量互相交织 。9 月份的市场 ， 美国并没有选择代价最低的那条路径 ， 就是美元温和贬值收铸币税 ， 反而走向了更危险的起点路径 。 这些矛盾都会持续反映在美元汇率上 。 那拉长时间来看 ， 从购买力平价的角度 ， 人民币汇率显著低估了 30% 到 40% 啊 。 但是如果站在资本回报率的市场视角呢 ， 人民币汇率又可以说还算是合理定价 。 那这个时候就有一个反差 ， 很有意思 ， 大家相信也听到过一句话 ， 说在中国做消费者会很幸福 ，在美国做投资者会很幸福 。 因为两边的结构都处于一个失衡的状态 ， 中国这边是供过于求 ， 储蓄过剩 ， 供给端的资本回报率是偏低的 ； 美国呢 ，是储蓄不足 ， 商品供给偏紧 ， 供给端资本回报更高 。 但是呢 ， 消费者要持续面对购买力贬值的压力 。 那现在这种巨大的失衡带来的内部和外部压力都在逼近极限 ， 所以我们很有可能会在一轮剧烈的波动当中见证一次重大的变局 。 那就让我们大家拭目以待吧 。 好 ， 那宏大的格局讲完 ， 最终我们还是要回到我们普通人怎么看待 、 怎么应对 ， 对吧 ？ 总结一下， 我们今天把整个货币秩序的逻辑串了一下， 现在的全球货币体系已经不再是过去那套可以安稳运行的旧秩序 。 一边是美元循环的储蓄不足 ， 一边是我们这边的储蓄过剩 ， 两个循环的矛盾不断积累 ， 压力已经来到了临界位置 。 美元和人民币同步走强 ， 这种比较少见的背离 ， 嗯 ，其实也不是简单的一个汇率数字 ， 它的背后是中心加外围货币的格局正在发生潜移默化的改变 。 所以我们不用急着去赌某一个确定的结局 ，因为我们一直在说复杂系统的未来是生成式的 ，不是决定式的 。 那对我们普通人来说 ， 最重要不是判断黑天鹅什么时候来 ，而是我们要建立一套自己的适应性的观察框架 ， 关注到我们今天的核心路标美元汇率 ， 顺着路标我们去判断我们正处在哪个阶段 。 所以在这样一个高波动失衡被不断放大的时代 ， 追求确定性也会越来越难 。 那么我们比起追逐短期的高收益 ， 看懂整个系统的生态 ， 管理好我们自己的风险敞口 ， 做好多元的适应 ， 可能会变得更加的重要 。 无论是企业做跨境经营 ， 管理外汇敞口 ， 还是我们个人做资产配置 ， 可能我们都要明白 ，在这样一个大变局来临的时候 ， 活下来比短期赚多少更关键 。 当然 ，以上今天讲的全部内容都只是我们基于当下信息做的逻辑推演 ， 市场随时都可能出现超预期的变量 。 那么我们今天所有观点都仅供参考 ， 如果大家对美元人民币的走势和演变有自己的思考 ，也欢迎在评论区给我们留言讨论 ， 或者加入我们听友群一起交流 。 呃 ， 如果大家喜欢这期节目的话 ，也拜托大家点赞 、 收藏 、 转发给你的朋友 。 到最后了 ， 这期节目我们也给大家有一个福利赠送 ， 就是中信出版社出版的新书 《 货币的秩序 》。 ### 结尾赠书 **敏姐** [49:45] 这本书的作者是中金首席经济学家缪延亮博士 ，他有 IMF 和外管局的一线的实务经历 ，也有市场经历 。 这本书也是石磊之前隆重推荐的一本好书 。 今天这期节目我也参考了这本书的一些内容 ， 书里有一段论述跟我们今天聊的主题高度契合 ， 我也想拿它作为结尾 。 美元作为全球融资货币 ， 它的强弱决定了全球资产负债表的扩张和收缩 ， 进而同步影响了各国的资本流动 、 信用扩张和金融风险 。 几乎每一轮重大的新兴市场危机都跟美元周期密切相关 ， 所以全球金融周期就是美元周期 。 但是当下的美元可能正处在由强转弱的重要拐点 ， 这种转弱并不是传统意义上的周期波动 ，有可能是进入一个以储备地位松动为特征的结构性调整阶段 。 获取的方式还是老规矩 ， 一周之内点赞前三的评论的听友就可以获得这本书 。 这本书我非常的喜欢 。 呃 ， 最后再提醒大家 ，不要忘记安装我们吸引子的 Skill， 欢迎扫描 shownotes 里的 " 敏姐安装 " 二维码 。 好 ， 系统化洞察 ， 多元化适应 ， 我们这期节目就到这里了 ， 下期再见 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。