# Vol.77 抱团瓦解之后：国家队出手拯救了谁？ 十分吸引 · 2026-08-16 《十分吸引》Vol.77中，石磊和敏姐以2026年7月中国国新、中国诚通超500亿元增持A股和韩国KOSPI两日连续熔断为入口，解析国家队救市与抱团瓦解机制。石磊称国家队出手是“及时雨”，稳定的是流动性和信心；他用开尔文-亥姆霍兹不稳定性（KHI）解释抱团成因——成交集中度（前5%股票成交占比）突破50%，近10年仅2015年杠杆牛、2021年核心资产和本次出现，韩国杠杆ETF高峰占首尔市场成交70%是极端案例，并区分涡破裂闪崩与能量级串退潮两种瓦解模式。节目回顾2015年股灾中证金公司、汇金的救市全程，以及1998年香港金融保卫战动用外汇基金1181亿港币买入蓝筹股和恒指期货的决定，并比较各国平准基金制度，指出中国采用“类平准”机制，近年从直接买蓝筹转向常态化买ETF。最后讨论“浅滩乱流中何以渡至彼岸”，提出短期不倾覆、长期不偏航的应对哲学，强调观测序参量和冷却规则。 ## Questions this episode answers ### A股成交集中度突破50%意味着什么？为什么危险？ 石磊说，成交集中度是成交额前5%的股票占总成交额的比例，正常年份中枢在35%左右，40%到50%是预警区；这次一度超过50%，近10年只有15年杠杆牛、21年核心资产和这次达到过。它显示资金形成漩涡，是高风险状态。 [4:53](https://shifenxiyin.com/f6c6729d-6a1f-48ca-897a-8ec58a60dc11?t=293000) ### 2015年股灾时，国家队是怎么救市的？ 石磊回顾，15年是杠杆牛，场内融资余额一度突破2.2万亿，场外配资普遍1:3、1:5甚至更高；上证综指从14年7月2,000点附近涨到最高15年6月12号的5178点。救市由证金公司和汇金主导，央行提供流动性，并暂停IPO、限制大股东减持；后来从主动拉指数转为托底。 [37:23](https://shifenxiyin.com/f6c6729d-6a1f-48ca-897a-8ec58a60dc11?t=2243000) ### 韩国、日本、美国都有股市平准基金吗？ 石磊介绍，韩国设有法定的股市稳定基金，多次重启；日本有临时性法定专项基金，危机结束后解散；泰国也有官方稳定基金；美国只有外汇稳定基金，历史上几乎没有直接买股票；中国目前是“类平准机制”，不是正式设立的平准基金。 [43:57](https://shifenxiyin.com/f6c6729d-6a1f-48ca-897a-8ec58a60dc11?t=2637000) ### 什么是“短期不倾覆、长期不偏航”？ 石磊说，在浅滩乱流中渡至彼岸，关键是“短期不倾覆、长期不偏航”：短期靠风控和多元化适应避免被强涡击毁，长期靠系统化洞察和坚守能力圈避免被热点反复拉扯；不要把市场异常定价误认为自身体系失效。 [1:07:51](https://shifenxiyin.com/f6c6729d-6a1f-48ca-897a-8ec58a60dc11?t=4071000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:47] 中国国新动用回购增持专项再贷款及配套资金超500亿元入市，中国诚通累计买入近百亿，且首次明确增持范围延伸至科技ETF - **[3:19] 及时雨** - [3:44] 石磊：国新和诚通此次增持是“及时雨”，稳的是二级市场流动性，根本是稳定投资者信心，让市场恢复合理定价的称重机功能 - [4:41] 成交集中度一度突破50%：近10年只有2015年杠杆牛、2021年核心资产和这一次触及；全A指数7月跌15%，但成长100指数跌36% - **[8:04] 漩涡机制** - [8:04] 石磊用开尔文-亥姆霍兹不稳定性解释抱团：板块间收益差形成速度剪切，微小扰动经正反馈放大成资金漩涡，抽干其他板块流动性 - **[14:47] 涡核** - [14:47] 石磊：成交集中度是观察漩涡最重要的序参量，4-6月动量因子阿尔法冲到45个百分点，长期高位会制造“新常态幻觉” - **[18:11] 两种模式** - [18:11] 石磊：抱团瓦解有涡破裂闪崩和能量级串退潮两种模式；2026年7月这次是模式一先启动、后半程转入模式二 - **[25:16] 谁在裸泳** - [25:16] 韩国追踪三星电子和SK海力士的杠杆ETF高峰期占首尔市场全日成交70%，越跌量越大形成负向漩涡；A股上半年成交超万亿的19只股票中16只是AI相关科技股，7月以来平均回调38.4% - **[31:24] 沙堆与漩涡** - [31:58] Q：漩涡破裂也像沙堆模型那样服从幂律吗？石磊：上涨阶段大概率符合幂律，崩盘阶段不一定；沙堆是均质系统，漩涡是分层系统 - **[34:57] 国家队** - [34:57] 国家队从民间俗称到官方认领：2025年4月8日中央汇金答记者问首次自称“国家队”；狭义指汇金、证金、国新、诚通等国资平台 - [37:22] 2015年杠杆牛：场内融资余额最高突破2.2万亿，场外配资普遍1比3、1比5甚至更高；6月15日起去杠杆触发负反馈，千股跌停 - [41:00] 2015年7月救市：证金公司直接买入蓝筹和ETF，央行提供流动性，同时暂停IPO、限制大股东减持、鼓励上市公司回购 - [42:38] 2016年1月大股东减持禁令到期引发再度崩盘；国家队主要买蓝筹和大盘指数ETF，小盘股未太多干预 - **[43:38] 平准基金** - [44:38] Q：其他成熟市场也有股市平准基金吗？石磊：韩国、日本、泰国设过，美国、欧元区、德法英没有股市平准基金；中国至今是类平准机制而非法定平准基金 - [53:57] 1998年8月28日香港期指结算日：外汇基金以天量承接空头抛盘，守住恒指，令大量国际空单亏损，击溃跨市场做空 - **[55:35] 范式转变** - [55:55] 国家队救市范式迭代：2018年纾困股权质押、2023年常态化买ETF、2024年9月央行创设互换便利和回购增持再贷款、2026年7月国新诚通增持科技ETF - [56:50] 石磊：观察国家队核心看谁出钱、谁出资产负债表、买什么、支持谁的流动性；其目标是维持流动性、筹码平衡与信心，不是让所有股票涨回 - [58:20] Q：国家队会亏钱吗？石磊：国家队不以盈利为目的，常在恐慌低位买入、资金久期长，所以往往赚钱；着急赚快钱反而赚不到 - [59:50] 石磊：普通人抄国家队作业很难，最大障碍是“想赚快钱”的人性；今年1月国家队大举减持超1万亿，但多数人仍选择追高 - [1:01:26] 石磊：2026年各类资产中，流动性是比基本面更关键的支点；没有流动性支撑，长期价值也拿不住 - [1:03:00] 石磊：反复换位置、来回被打脸才是真正亏钱的元凶；上半年在旧经济与新经济之间来回切换是最惨的操作 - **[1:04:05] 浅滩乱流** - [1:04:10] 敏姐：时代风口、社会潮流、别人的成功叙事乃至AI都是漩涡；决定每天做什么最关键的是想清楚“你要去哪” - [1:05:24] 石磊的新文章《浅滩乱流中何以渡至彼岸》：浅滩是流动性少、乱流是趋势复杂，2026年比2025年流动性更紧 - [1:07:10] 石磊：两种危险是短期倾覆和长期偏航——冲进强涡核会遭遇不可逆深度回撤，不断追小漩涡、频繁轮动会让长期收益归零 - [1:09:00] 石磊：当所有人都相信某个漩涡将永久稳定时，漩涡外已没有增量资金，这恰恰是最危险、最接近崩盘的时刻 - [1:11:10] 石磊：长期不偏航要预先划定自身航道边界，拒绝参与能力圈外的热点；没有人能跟随所有漩涡并每次都赚到钱 - [1:13:20] 石磊：多元化适应解决短期不倾覆，系统化洞察解决长期不偏航；简单分散投资往往只是分散到小漩涡里被消耗 - **[1:20:30] 彼岸** - [1:21:40] 石磊：彼岸不是终点，而是长期主义在更大尺度上的锚点；没有锚只能随波逐流，谈不上与复杂局面互动 - [1:23:50] Q：当自己坚持的方向与市场相反，该怀疑自己错了还是市场错了？石磊：先保证短期不倾覆、能活下去，再跳出来复盘大环境，决定坚守还是止损 - [1:26:00] 石磊：复盘要既站在系统之外的视角看机会与风险，又带入自己的能力圈；冷静期不是停摆，而是重新审视方向 - [1:28:00] 敏姐：如果追求流量，就该做短视频、蹭热点、说惊人观点，但那不是《十分吸引》的彼岸；节目要的是学习和同路人 - [1:29:20] “我创造过我存在”——石磊与敏姐确认《十分吸引》的彼岸是有作品，而非流量和订阅数 - [1:31:40] 石磊总结：可以拒绝驶入任何漩涡中心，但无法脱离整个湍流场域；用现金和风控抵御冲击，用客观标尺和强制冷却机制守住航向 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 系统与反脆弱, 宏观经济 ## Mentioned SK海力士 (company), 三星电子 (company), 中国国新 (company), 中国诚通 (company), 中央汇金 (company), 宁德时代 (company), 证金公司 (company), 韩国股市稳定基金 (product), 香港外汇基金 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:00] Hello 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 我是敏姐 ， 我们有一段时间没更新了 。 我们今天呢想聊一个主题 ， 就是关于抱团 ， 关于国家队 。 因为 7 月份有两个新闻啊 ，也是促使我们想录这期节目的原因 ： 一个是 7 月在 A 股里面两个国家队的平台 ， 一个中国国新 ， 还有一个中国诚通 。 国新使用回购增持专项再贷款和配套资金 ， 超过 500 亿用于购买 A 股 ， 维护市场稳定 。 那另外一个中国诚通和它的下面的所属平台 ， 累计也买了近百亿 ，而且还表示后续呢将大额增持国资央企 、 科技企业股票以及科技 ETF。 这个呢也是国家队首次把增持的范围明确延伸到科技 ETF， 这是一个新闻 。 第二个新闻呢是发生在 7 月 28 号 、29 号 ， 韩国 。 我们都知道韩国今年的股市上窜下跳 ， 一天到晚熔断 ， 一会儿是暴涨熔断 ， 一会儿暴跌熔断 。 所以在 28、29 两天呢 ， 韩国政府也紧急承诺会采取更积极的措施来稳定股市 ，而且暗示可能会重启股市稳定基金 ，也就是我们常说的平准基金来稳定股市 。 所以今天呢 ， 我们就想聊聊在中国资本市场 ， 除了散户 、 公募 、 私募 、 保险和外资机构之外， 另外一个大名鼎鼎但是又神秘莫测的交易主体 ， 那就是国家队 。 当然国家队也是算在交易的机构行列 ，但是它跟普通的机构又有很大的不同 。 因为在我们的心里面 ， 它代表着国家的意志 。 那每次市场暴跌的时候 ， 我看很多投资者或者群里的听友也会问 ： 国家队什么时候来救我们啊 ？ 会不会来救我们啊 ？ 所以今天呢 ， 我们就想尽可能一次性把传说中的国家队这件事讲清楚 ： 它是从哪来的 ， 怎么运作的 ， 买什么 ，以及我们作为普通投资者能不能抄作业 。 还有就这次国家队出手 ，是不是意味着股市会继续上涨 ， 或者说科技股会继续上涨 。在节目开始之前呢 ， 这期我们想送出一个跟以往不太一样的福利 ， 就是一周内点赞前三的精彩评论 ， 我们会送出上期价值 99 元的付费节目 ， 就是石磊在深圳的线下演讲 《 分裂与抢钱 》 的免费收听名额 。 这个里面我感觉真的是有财富密码的 。 给我印象最深的就是石磊把不同行业 、 不同时期的不同估值模型讲得特别清晰 ， 用真实的公司案例啊告诉我们什么时候用 DCF， 什么时候用 DDM， 什么时候是 PEG， 什么时候是 PBRVE。 而且为什么同一家公司市场一会儿给它 DCF， 一会儿给它 DDM， 到底是什么原因 ， 还有我们怎么理解产业的嫣然和二级市场的食然 。 总之我觉得十分精彩 ， 欢迎大家多多评论 。 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的节目 。 第一个问题就想问问石磊 ， 怎么看这次国新和诚通的增持行动 ？ ### 及时雨 **石磊** [3:20] 这次增持确实是及时雨啊 。 为什么这么说呢 ？ 因为其实我们知道市场的主要的定价机制 ， 市场能不能起到一个称重机的定价机制 。 如果当市场失去了原有的秩序的时候 ，其实它就起不到一个所谓称重机 ，而更多是大家各种人的投票器 。 而当投票器特别混乱 、 失去秩序的时候 ， 这个市场它给出来的价格就是一个错误的价格 。 所以它也会引导着资源和资金向错误的方向进行分配 ， 甚至财富也有错误的分配 。 所以这一次国家队 、 国新和诚通的增持 ， 稳定了二级市场的流动性 。 当然背后根本原因是稳定了二级市场投资者的信心 ， 使得二级市场重新恢复到一个有稳定的秩序下， 让市场能够正常地起到一个合理定价的机制 。 所以我觉得首先要理解国家队为什么要出手 。 那我们先看看市场到底发生什么变化啊 。 这次下跌主要是在 7 月份 ， 跌得非常快 ， 权益指数虽然看上去只跌了 15%，但是前期的科技成长啊 ， 那么以成长 100 指数为代表的 ， 实际上在 7 月跌了 36%。 当然一些纯的科技赛道可能跌了 40%， 个股甚至 50%。 所以 A 股市场的流动性异常 ，在 7 月份特别的明显 ， 让大家的感受也是特别深 。 但实际上 A 股市场的流动性异常在 5 月份就已经发生了 ，而 6 月份进一步加剧 。 主要是说流动性异常在不同的板块进行了切换 ， 这个之前提过 ， 就是成交结构也是过于集中 。 成交集中度就是度量呢 ，是成交额前 5% 的股票占总成交额的比例 ， 这一次最高的时候一度超过了 50%。 我记得上一次我们提示大家预警的时候还是在 45%，45% 是我们内部的一个预警信号 。 那么到了 50 以上呢 ， 就是非常非常罕见的一种 ， 可以说是触发性额度吧 。 那么上一次还是在 2021 年初发生的 ， 这我们以前聊过 ，2020 年到 2021 年年初 ， 市场也形成了一个所谓核心资产永续估值溢价的一个共识 。 一提永续估值溢价 ， 那就是 97 在非常非常长的一个超级乐观的一个定价了 ， 认为现在好的东西未来永远好 。 当时是各行业的龙头持续上涨 ， 那么极致的时候 ， 全市场 40% 的成交集中在 100 只核心的白马股上， 所谓核心资产 。 这个是 A 股历史上最典型的一个大级别的资金漩涡 。 **敏姐** [5:46] 对 ， 我这里补充一下啊 ， 刚才石磊说起 5% 股票成交超过 50% 这件事 ， 石磊在上期线下演讲的时候就展示了一张图 ， 提示股票成交的集中度的尾部风险问题 ， 对吧 ？ 上次我们 718 深圳的线下的时候 ， 我过会儿也会把这张图放在 show notes 里 。 我们从这张图就能看到 ，在整个从 04 年开始的 20 多年里面 ， 正常的集中度中枢是在 35 上下，30 到 40 之间 ， 大部分时间都在这个区间波动 ，40 到 50 是偏高警戒 。 刚才也说了 ， 进入了所谓的结构性抱团 ， 历史上每次到这个位置可能都伴随着风险 。 如果突破 50 的话 ， 从这张图里看到啊 ， 近 10 年在 10 日均线突破 50 的情况只出现过三次 ， 一个是 15 年的杠杆牛 ， 一个 21 年核心资产 ， 还有一次就是现在 ，是吧 ？ **石磊** [6:42] 是 。 **敏姐** [6:43] 所以前两次后面发生了什么 ， 我相信大家都还记得 。 当然这个还只是历史数据的统计归纳 。 那按照节目惯例 ， 我们接下来可能要讲讲其中的动力学机制了 。 那为什么成交会如此集中 ？ 这种抱团又是怎么产生的 ？ 那为什么集中之后呢 ， 必然会面临着大的尾部风险 ？ 我相信大家也很想知道 ， 我们有没有办法在风险来临前提前感知 ，并且提前逃离 。 **石磊** [7:11] 对 ， 我们知道资本市场是个多异质化主体 ， 就是不同的异质 ， 异同的异 ， 异质化主体的一个投票器 ， 它形成了一个复杂系统 。 **敏姐** [7:20] 受控幻觉 。 **石磊** [7:21] 对 ， 每一个投票的主体都是受控幻觉嘛 ，但它们之间的互动形成了一个复杂系统 。 这么集中的这次的抱团 ， 这么高的一个成交集中度 ， 就像一个大海里面形成的一个漩涡 ， 它会把各种各样正常的洋流都卷进去 。 这种机制下， 市场的价格也是有问题的 ，并且这种价格在一个月 、 两个月这种短时间内 ， 大家觉得啊 ， 似乎一直在上涨 ， 加速在上涨 ， 大家就会想去加杠杆去买它 ，但实际上它不是一个稳态 ， 它恰恰是一个非常脆弱的状态 。 但是它在那个时段叫做准稳态 ，但它整体上不是一个能够长期持续的稳态 ，因为这样巨大的漩涡是要消耗能量的 。 ### 漩涡机制 **石磊** [8:05] 那我们现在就要看看漩涡的一个形成的机制 。 我们假设这个市场有很多很多板块和结构 ， 它们之间的警惕度啊 ， 它们之间的这个基本面啊 ， 它们之间大家看好的程度是不一样的 。 所以我们可以利用流体力学里面的一些思想模型 ， 来类比这个漩涡是怎么形成的 。在流体力学里 ， 最为简单的就是两层流体 。 你假设有两个不同属性的层流啊 ， 两层流体 ， 它们的流速是不同的 。 最开始的时候有一些微小的扰动 ， 那么在它们的分界线上， 会通过一种正反馈的机制不断地放大 ， 最终形成了一个旋转的涡 ， 我们叫做漩涡 。 这样的一个机制 ， 就是分界线呢叫做速度剪切 。 一会儿我们会给大家介绍一个非常简单可理解的一个机制啊 。 那我们先说这种初始阶段 ，由于两层流体流速不同 ， 带来的正反馈的过程 。 大家知道两层流体流速低的 ， 它的压强是大的 ； 流速高的 ， 压强是小的 ； 流得越快的 ， 它的压强肯定是小的嘛 。 我们知道在一个分界线上， 如果你压强大的地方 ， 它会往上形成凸起 ， 它就会挤压那个压强小的那个地方 ，也就是流更快的 。 那么于是呢 ， 就会让这两层流体形成了一个旋 。 旋之后你会发现 ， 哎 ， 这个地方会越来越快 ， 它的流速越来越快 ， 原来的这个压强低的会越来越低 ， 压强高的地方会越来越高 。 那么它就会加剧这个过程 ， 这就是我们以前说的正反馈机制 。 那么有了正反馈机制之后， 你会发现这个漩涡就会从小变大 ， 然后会卷进来越来越多的水 ， 卷进来越来越多的 ，在市场里就叫做资金 。 其他板块本来不在这个漩涡之中的 ， 这些资金都会被这个漩涡卷进去 。 这也是为什么价值周期股在四五两个月份出现了暴跌 。 所以那个时候大家就怀疑 ， 哎 ， 说这个价值股不好了啊 ， 自由现金流不好了 ， 跌了这么多 。 大家的怀疑很多时候是看着市场的静止 ，但实际上我们这个漩涡就是在四五月份开始形成的 。 那个部分的水流动性被这个漩涡给抽干了 。 那么于是就形成了市场估值的失误 ， 市场定价模式的失效 ， 它就不再是一个比较有效的称重机了 。 所以这是一个最基本的机制 。 也就是说在资本市场上应用上呢 ， 它的逻辑跟刚才我们说的两层流体的这种逻辑结构是完全一样的 。 最开始呢 ， 可能是某个板块 ， 某些个股出现了一些业绩啊 、 景气度的差异 ， 比如科技 ， 它确实是景气度特别高 ， 未来大家的预期也很乐观 ， 空间也很大 ， 政策还利好 ， 所以它跟其他的一些资产就形成了显著的收益差 。 那么这种收益差 ， 就是我们刚才说的两层流体最初始条件的一个差异 ， 它就形成了所谓的速度剪切 。 那么一开始只有少量资金进行试探性的流入 ， 这个呢也会对应着流体中的微小扰动 。 随后就是我们刚才说的 ， 这个压强大和压强小之间形成了一个正反馈机制 ，也就是价格上涨会吸引更多的资金 ， 这些资金会进一步推高这个价格 ， 然后这个价格会产生更大的收益差 ，也就是这种剪切差 。 那么这个对应着流体力学中说的就 KHI， 叫 Kelvin-Helmholtz instability。 这个模型的设定就是由两层密度不同 、 水平流速不同的理想的不可压缩的流体 ， 中间存在一个分界面 。 我们当初始施加微小的扰动的时候 ， 就会发现这两层流体存在水平速度差的时候 ， 界面上任意微小的扰动振幅 ， 它都会形成一个正反馈 ， 形成一个指数型的增长 ， 这个平衡就是不稳定的 。 当然我们正常的流体中表面是有张力的 ，而这种表面张力呢 ， 会抑制这样一个正反馈的形成 ，但一旦它突破了正反馈表面张力的抑制的阈值的话 ， 就会形成这个开始形成漩涡了 。 也就是它有时候有一个阈值的 ， 这就是由于刚才我们说的两层流体流速高的压强小 ， 流速低的压强大 ， 流速高的流体会受到更大的压强的推升 ， 然后流动空间会更加狭窄 ， 流速会更高 ， 然后再会被系统性抬升 。 这就是波浪形成的一种正反馈机制啊 。 我们只要看到那个浪花卷起来 ， 浪花怎么来的 ？ 一般就是风啪一小吹 ， 一吹让形成一个界面分界的流速差 ， 然后它就形成一个正反馈机制 ， 然后波浪就会起来 。 当波浪长得太高之后呢 ， 这个浪尖会被上层的快流体带着往前跑 ，而速度比浪的底部会快得多 ， 于是浪尖就会向前翻转 ， 会扣过来 ， 然后形成一个转圈的一个小的漩涡 。 当然我们在海面上能看到 ，在空中的云上面也有这种漩涡云 ， 形成了一个漩涡之后呢 ， 这两层的流体呢 ， 就会彻底的搅和在一起 ， 快的带动慢的 ， 这个速度差就会慢慢的消失 ， 混乱度会增加 ， 整个失稳过程就完成了 。 从一个旋转漩涡 ， 它会变成一个没有秩序的湍流 ， 它最终会趋于崩盘崩溃 。 当然这个漩涡可能会形成一段时间 ，也就是说它是一个过程中的准稳态 。 **敏姐** [13:13] 对 ， 我不知道听到这里大家听明白了多少啊 。 如果大家对石磊讲的 KHI 不稳定性感兴趣的话 ，B 站上有视频 ， 我会把网址放到 show notes 里 ， 配合着视频可能会更加容易理解 。 光听石磊讲或者光看文字会觉得哎呀 ，有点复杂 ， 实际上一看视频或者看图片 ， 相对就会比较简单一些 。其实很好理解 ， 就说的有点抽象 。 我还找到刚才石磊说的一个开尔文 - 亥姆霍兹不稳定性 （ 的图片 ，也会放在节目简介 show notes 里 ， 这个云也是观云爱好者会比较喜欢的啊 ，有助于大家理解刚才石磊讲的海浪云的概念 。 总的来说 ， 这个感觉就天上出现了一片整齐的海浪 。 所以听上去确实这个理念很陌生 ，因为好像是没有学过流体力学的 ，在我的教育背景里面 ，但实际上生活中的应用真不少 。 看了视频以后我才知道 ， 就像飞机的飞行也是这个原理 。 对 ， 还有刚才讲的水面的水波出现也是这个原理 。 但是我没有想到在资本市场里也有场景应用 ， 感觉又长脑子了 。 **石磊** [14:25] 是的 ，因为流体力学是我们复杂系统里面的一种简单的应用案例 ， 咱们日常生活中有特别多 。 对应到我们的资本市场里面 ，其实就是一个初始的差异 ， 被一种正反馈机制 ， 它放大成了指数级的差异 。 资金呢 ， 就会向着一个阶段性的核心资产 ， 围绕它进行做旋转 ， 像漩涡被卷了进去一样啊 ， 进行汇聚 ， 最终就形成了一个清晰的资金的漩涡 。 ### 涡核 **石磊** [14:50] 那么核心资产就是这个涡核 ， 漩涡的内核 ， 它承载最高的成交占比和涨幅 ，而周围的资金围绕它进行反复的交易换手 。 那么成交集中度就会快速攀升到极端的水平 ， 于是就会看到我们说的那个成交集中度的这个量达到了 50% 以上 。 所以成交集中度是这个现象的最重要的序参量 ， 就是秩序 ， 观察秩序 。 你说秩序怎么样 ， 它需要一个抓手 ， 需要一个观察点 ，而成交集中度就是这个地方的序参量 。 那么基本面的警惕度提升和其他板块的资金的奔赴 ， 会让资金涡涡旋会快速的壮大 ， 会形成一种强者恒强的动量效应 。 我们看到 4-6 月份动量因子阿尔法大概在 45 个百分点 ， 领涨股一直涨 ， 这就是核心资产的涡核 。 同时呢 ， 我们看到 7 月份呢 ， 反转因子占据了上风 ，而如果整体上来看 ，4 月份 、5 月份 、6 月份 、7 月份 ， 实际上先是动量因子涨 45， 然后后来动量因子跌 45， 就最后两个东西合在一起 ，也就是这个漩涡消失了 ， 海浪恢复了海面的平静 。 **敏姐** [15:59] 就是抱团解体了 。 **石磊** [16:01] 解体了 ，其实什么都没变 ， 海浪突然形成巨大的浪 ， 然后又恢复了海面的平静 。 **敏姐** [16:07] 然后有些人被拍死在沙滩上 。 **石磊** [16:10] 对 ， 如果你在海浪上升的过程中认为它会持续兑现 ， 持续发展 ， 然后同时加了杠杆 ， 那你肯定是死掉了 。 所以当成交集中度达到了非常高的水平 ， 比如我们说的预警位的 45% 以上的时候 ， 市场就会形成一种新常态的幻觉 ， 大家会给自己讲故事 ， 别人也会给你讲故事 ， 觉得这个就是未来 ， 这个就是必然实现的未来 。 必然这个词是很重要的 ，因为必然是一道定价 。 那么未来可能还真的是这个未来 ，但是是不是必然其实不一定 ， 能持续多久也不一定 。 所以当你有了这种新常态的幻觉 ， 这种叙事的给你麻痹的时候呢 ， 哎 ， 从个体上而言 ， 你就会加入到这个漩涡之中 。 这个和观测漩涡时的这种稳态型的错觉是完全一致的 ，也就是一个个体进入到这个漩涡之中 ，但是你没有跳出来看 ， 哇 ， 原来它只是一个漩涡而已 。 那么真正能够维持这种高位稳态的 ，是必须要有增量资金的持续流入 。 也就是说我们知道漩涡它是需要吸收能量 ， 消耗能量 ， 它是个耗散结构 ， 所以它必须不断的吸收资金的流入 。 而当资金的流入之后， 会有很多交易的摩擦 ， 还有获利的流出 ， 还有什么 IPO 上市 ， 还有上市公司抽钱出去 ， 它是一个特别快消耗能量的地方 。 所以它不可能是一个持续的稳态 ， 所以它只是一个暂时的动态的平衡的状态 。 一旦增量资金接不上位了 ， 接不上量了 ， 那么就会立刻转入一种叫自由衰变的亚稳态 。 那么看起来呢 ， 这个集中度可能还在高位 ，但是内部的动能已经在持续的消耗 ，因为大尺度的资金窝的耗散速度可能会很快 ，也可能会很慢 。 所以这个时候在路径上是高度不确定的 ， 这种风险信号不可以作为收益来源 。 就风险信号就提示你 ， 这现在有系统性风险很大 ，但是这个系统性什么时候爆掉 ，不知道 。 它有可能这次是 50 亿 、52 爆了 ， 下次可能是 60 亿爆了 ，但是它能告诉我们的时候是现在这个市场不正常 。 所以千万不要把它当成一个胜率型的信号 ， 这是不行的 。 当这个漩涡开始耗散的时候 ，也就开始结构解体的时候 ， 它可能会有两种比较常见的形态 ， 一种是呢 ，是整个的涡核突然就爆啊 ， 这个涡核刚才我们就说 ， 就是那些核心资产 ， 就是我们观察到它领涨的那些最重要的股票 ， 它可能突然出现了一些什么事 ， 或者别人的质疑 ， 或者海外市场 ### 两种模式 **石磊** [18:32] 的影响 ， 它突然被压垮了 ， 那会使得整个漩涡崩掉 ， 这是快的解体 。 还有一种呢 ， 就是这个漩涡由于耗散能量不够了 ， 它是缓慢的变成了特别多个小的漩涡 。 也就是说我们经常观察到的 ， 就是资本市场的主线在扩散 ， 扩散到一些你就觉得纯故事性 、 纯离奇 、 纯概念的一些地方 ， 那个一般就是小漩涡出现了 。 而这种东西一般意味着大漩涡已经趋于解体 ， 实际上是行情后面的一段尾部的状态 。 就像流体里面的粘性 ， 它是无法直接耗散大尺度漩涡的 ， 它必须要通过整个涡的拉伸啊 ， 拉伸成小涡 ， 这才能耗散 ， 或者直接把涡轴压垮 。 那么所以市场的这种零散的抛压 ， 小型的利空 ，其实也没有办法直接会击垮大级别的这种抱团主线 ， 它只能先让主线出现分化 ， 出现松动 ， 或者直到核心的逻辑破裂才会彻底的崩溃 。 那么在漩涡的中心 ， 我们看到的是正反馈增强的泡沫 。 如果在这个过程中我们加了杠杆 ， 那么就会极为的脆弱 ，因为我们知道杠杆它是一种路径依赖的体系 。 最后你看对了 ，由于你加了杠杆 ， 你可能也会被洗出局 ， 比如最近的美国的案例 ， 对吧 ？ **敏姐** [19:49] 24 岁的硅谷天才 。 **石磊** [19:50] 对吧 ，24 年到现在 ， 每一步都把产业的节奏 、 产业的重点全说对了 ，但是没有理解市场的一些机制 ， 所以被洗出局了 。 **敏姐** [20:00] 不是说被华尔街做局了吗 ？ **石磊** [20:02] 为什么被你做局 ？ 是因为你不了解这个机制吗 ？ 当然这个人可能未来还会再次崛起啊 ， 毕竟已经吃了几百亿美金的一个教训 。 这主要就是因为在这个过程中， 价格的潜在波动 ， 它跟正常的这种价格 ， 它形态是不一样的 。 也就是我们说的 ， 那个价格已经不是所谓称重期这个价值的最好的度量了 ，而整个杠杆它严重的依赖市场价格 。 那么你基本上回撤个 30% 以上 ， 可能你这个账户就不存在了 ， 就要清零了 。 如果你杠杆比较高的话 ， 那么在漩涡的外部 ， 刚才说是内部 ， 如果你加了杠杆 ， 可能看不到明天的太阳 。 而在漩涡的外部的时候 ，其实也也很痛苦 。 我们体验到的是 ， 我们周边的这些流动性都被这个漩涡吸进去 ， 我们所在的这个地方流动性是拉垮的 ， 定价也是偏离价值中枢的 ，因为局部的流动性匮乏了 ， 大家都不舒服 。 **敏姐** [20:56] 对 ， 刚才石磊讲的整个漩涡的概念啊 ， 我就想起我最近看的三体嘛 ， 它里面有一段就跟石磊讲的漩涡的状态非常的具象 。 我这里也想跟大家分享一下， 三体迷肯定知道 ，在挪威这边 ， 莫斯科漩涡大流就斜传 ， 现在刚刚进到大漩涡的势力范围 ， 速度还不太快 ， 漩涡转速是向下逐渐增加的 。在底部那个小小的孔洞 ， 转速达到了最高 ，在涡核这里 ， 摄人心魄的轰鸣声就从那里传出来 ， 轰鸣显示了一种碾碎一切 、 审视一切的力量和疯狂 ，是不是跟咱们今天讲的 漩涡有点像 ？ **石磊** [21:37] 很像 。 **敏姐** [21:37] 对吧 ？ 而且还有一个在漩涡里 ， 这个小艇跟水墙是一起转动的 ， 相对几乎是静止的 ， 所以几乎感觉不到漩涡的旋转 。 就我们在被迫卷到其中， 相对转速是静止的 。 **石磊** [21:53] 水墙是什么呀 ？ **敏姐** [21:54] 水墙就是漩涡的那个墙 。 **石磊** [21:57] 啊 ， 对 ， 你看不到自己 。 **敏姐** [21:59] 对 ， 它是相对没有自转的嘛 ， 它就围绕着这个水墙一起转动 。 **石磊** [22:04] 对 ， 所以你必须得跳到漩涡外才能看到水墙 。 **敏姐** [22:07] 你才能看到这是个漩涡 ，不然你感受不到漩涡 ， 相对几乎是静止的 ， 所以几乎感觉不到漩涡的旋转 。 **石磊** [22:15] 对 ， 你就加了杠杆 。 **敏姐** [22:16] 是哈哈哈 ，而且你深陷其中的时候 ， 所以小艇仿佛是紧贴在一个静止的海水盆地的边坡上 。 但是如果你这个时候看天 ， 大漩涡的旋转立刻显现出来 ， 让人头晕目眩 ， 这个我感觉可能从艺术的层面 ， 从文学的层面 。 **石磊** [22:34] 这个类比挺好 ， 挺恰当 。 **敏姐** [22:35] 我觉得很形象 ， 三体三 ， 死神永生这段 。 **石磊** [22:39] 有点意思 。 我们可以介绍一下这个漩涡破裂啊 ，因为大家现在最近有点迷茫 ， 就是大家知道这个泡沫破了 ， 漩涡破了 ，但是未来是什么样的 ， 大家就很迷茫 。 当这样一个不是很正常的结构解体之后， 它会形成一种什么样的市场模式 ？ **敏姐** [22:57] 嗯 ， 对 ， 这个相信大家也非常关注 。 **石磊** [23:00] 是的 ，其实刚才提了这种两种模式 ， 第一种就是涡破裂的闪崩 ， 就是主轴主线断裂了 ， 结构突然解体了 ， 这个就对应着流体中的涡破裂 。 当漩涡轴出现一个逆向的梯度的时候 ， 逆亚梯度的时候啊 ， 原本比较紧致的 ， 就越来越收紧的这个涡核会突然膨胀回流 ，有序旋转的结构会瞬间的解体 ， 它会转换为一种紊乱的湍流 。 湍流大家知道 ， 它就是没有秩序的一个混沌的状态 ， 肯定我们在这几个月里面可能会面临很多湍流 。 最重要的是在湍流里面 ， 你知道它是湍流 ， 它不是一个正常的秩序 ， 它也不代表未来 ， 这个很重要 。 那么在市场中呢 ， 我们会观察到 ， 可能某些核心逻辑突然被怀疑了 ， 突然大家不相信这种核心逻辑了 ， 可能有各种各样的怀疑 ， 最近都出现了 ， 外部和内部都有 ， 比如说有这个流动性突然收紧了 ， 比如说有些行业政策转向了 ， 行业的跨 国的政策出现了一些变化 ， 还有甚至有些业绩的爆雷 ， 这些都有可能出现 。 这些它会极大的去给这种核心逻辑 ，也就是涡核 ， 实现一个逆亚梯度 ， 这种原本持续流入的资金会突然转向 ， 所以这种抛压会远远大于买盘 。 **敏姐** [24:13] 这里举个例子 ，是不是 21 年的时候 ， 宁德时代的破位 ，其实就是因为利润在增长 ，但是没有达到增长的预期 。 **石磊** [24:22] 那次主要是它的定增融资 。 **敏姐** [24:25] 对 ， 当时利润是很高 ， 就没有达到市场增长的预期 。 **石磊** [24:29] 那就后面的解释了 ， 就我们这一次其实也遇到了很多 ， 就市场黑的时候 ， 大家都会觉得哎呀没达预期 ， 就是利润增速挺高的 ，但是说低于预期 。 **敏姐** [24:39] 对 。 **石磊** [24:39] 你市场涨的时候 ， 大家说哎呀超预期 。 **敏姐** [24:42] 对 。 **石磊** [24:42] 但这预期到底是谁给的预期 ， 你也不知道 ， 这些都是后向型的信息 ， 我觉得很难去在前面做参考 ， 就是一种解释 ， 它是一个随着价格趋势出来之后的一种解释 。其实我们就看到 ， 你原来的那个核心逻辑是不是还在 ， 大家还认不认 ， 最重要的是要认 ，因为你需要消耗别人的钱 ， 这个涡旋是消耗越来越多的钱 ， 哪怕这个信心停止增长了 ， 可能 对这个涡旋的存续都是个致命的威胁 ， 更别说那有些人要跑出来要减持等等 ， 这种形态就主线行情会直接就终结 ， 会形成一种崩盘 。 ### 谁在裸泳 **石磊** [25:17] 所以到今天 ， 如果看美股 、 韩国 、 中国科技股 ， 大家也会发现 ，不知道到底这个行业从产业上没有什么解释 ， 没有什么特别能够让大家认同 、 信服的解释 ， 说为什么这一次科技股崩盘崩的这么厉害 ， 跌了百分之四五十 ， 美国的半导体股票也跌了很多 ，而且这次可能是先从美国开始跌的 ， 然后传染 ， 当然韩国是因为有杠杆很大 ， 所以它是最 狠的 。 那么中国其实也是受到了一些冲击 ，但是大家发现产业没有什么变化 ，其实只需要看一个 ， 就是如果产业真的没有变化 ，但其实大家开始有一些怀疑的 ，但是外部环境是有些冲击的 ，有一些金融条件是紧缩的 ， 主要是流动性的问题 ， 流动性 、 资金成本这些 ，因为这个地方 ， 这个漩涡消耗大量的钱 ， 这个行业是资本非常重的 ， 需要大量投资的 ， 所以这是一个 非常重要的条件 。 那么当你那个漩涡已经涨了两倍 、 三倍了 ， 突然你的外部的钱给你变少了 ， 那你自然就崩了 。 **敏姐** [26:17] 你上次演讲不是也重点讲了 AIDC 吗 ？ **石磊** [26:21] 对 。 **敏姐** [26:21] 它也是个很重的行业 。 **石磊** [26:23] 啊 ， 就是这个 。AIDC 本身就是它的一个载体 ， 它是大量消耗资金 ， 所以资金价格对它是有很重要的影响 ， 那还是基本面 。 那还有二级市场 ，因为你二级市场涨了这么多 ， 二级市场也在消耗着资金 ， 它就是对资金很敏感 。 而且当你的漩涡越来越大 ， 足够大的时候 ，有一些扰动就会让你崩盘 ， 就是你其实不需要找什么原因的啊 ， 你可能也找不到 ， 就不需要去解释了 。 当然还有第二种 ， 就是刚才我们说的 ， 叫能量级串式的缓慢的退潮 ， 它就是那种逐级的形成小漩涡 ， 逐级的耗散分裂 。 那么这个对应流体中的这种湍流能量的集串 ， 就是大涡接小涡 ，不断的涡被拉伸 ，不断的涡被分裂 ， 最终在小尺度上， 小的漩涡就会被流体的粘性耗散殆尽 ，也是一个能量慢慢耗散的一个过程 。 **敏姐** [27:12] 就速度没有模式一快 。 **石磊** [27:14] 对 。 **敏姐** [27:14] 模式一是爆了 。 **石磊** [27:16] 对 。 **敏姐** [27:16] 模式二是慢慢的萎缩耗散 。 **石磊** [27:18] 是的 。在这次里 ， 我觉得模式一和模式二是并存的 ， 它不是一个彻底说你到底是一还是二 ， 都有 。 主线逻辑可能看上去还没有完全的破裂 ，但是增量资金是不足的 ， 大的抱团开始分化 ， 核心赛道也会拆分成多个细分的支线 ，也有一些龙头行情会扩散到了二线 、 三线 ，在这个 7 月份的过程之中都有 。 然后在这个主线扩散的过程中呢 ， 很多大尺度的涡就会分裂为中小尺度的涡 ，在这个分裂过程中呢 ， 成交集中度就会缓慢的下降 ， 当然这是一种缓慢耗散的一个过程 ， 最终呢 ， 每个小的热点的动能都会被交易的摩擦 、 获利的了结逐步的消耗 ， 行情就会自然的退潮 ， 然后成交集中度呢 ， 就会回归常态 ， 这个就是相对缓和的一个过程 。7 月 份全球的科技的漩涡开始崩塌 ， 这次的逆转初期 ， 我觉得是由模式一主导的 ， 它是比较快的一种涡核崩溃的特征 。 那么有序的抱团结构在短时间内发生了一个突发性的崩塌 ，并且呢 ， 它也伴随着一个外部的冲击 ，而后半程的时候出现了一些模式二这种耗散型的能量集串式的扩散 ， 大涡破碎后呢 ， 一些中小热点会逐步的分化 。 **敏姐** [28:36] 前面是砰的一下爆炸 ， 后面慢慢的萎缩耗散 。 **石磊** [28:40] 对 ， 前面是一般是没有区分的一起暴跌 ， 然后到后面股票个股之后， 它就有区分度 ， 当然最后好的东西还会继续再涨回来 。 这个如果我们看到市场的一些统计特征 ， 就是动量效应瞬间逆转 ， 市场从一些主线清晰的有序结构 ， 直接进入到了一种科技股的踩踏的过程中 ，而对应的流体中的层流破碎 ， 就会变成一种湍流的过程 。 那么再极端呢 ， 就会形成那种负漩涡 ， 我们说的正反馈过分了之后， 它形成了一个逆转 ， 逆转之后呢 ， 它有两种 ， 一种是说逐步崩塌完了就结束了 ， 还有一种如果你过分了 ， 它会形成反向正反馈 ， 就是负漩涡 。 比如说有如果出现了越跌成交量越扩大 ， 这个就说明被动的抛盘在持续的触发 ， 反向的正反馈就会强化 ， 这样的过程如果有大量的杠杆在场内或者场外， 就会形成一个反向负泡沫 。 比如说韩国 ， 比如说之前 2015 年我们也出现过 ， 就是杠杆带来的 。 所以这个时候国家队出手了 ， 应该说就是及时雨 ， 当然至今韩国的国家队也没有出手 ， 韩国的平准基金也没有出手 。 **敏姐** [29:47] 韩国现在在做预期管理 。 **石磊** [29:49] 哈哈哈 ， 一些解释吧 。 所以国家队这个时候 ， 它就是一个维持市场正常秩序的稳定器 ，不只是我们现在有平准基金 ， 我们在古代一直就有平准仓 ， 先做粮食的嘛 ，有平书法 ， 就粮食也是有风险 。 **敏姐** [30:05] 以风补怯嘛 。 **石磊** [30:06] 哎 ， 对对 ， 当然这个应对的机制跟这种二级市场的特征是不完全一样的啊 ，但是平准基金这种东西不是说是一个新的概念 。 那么如果没有这个 ， 市场的结构就会使得投票器呢 ， 无法形成准稳态 ，也就是没法形成一个称重器的功能了 。 **敏姐** [30:23] 我看到一个数字啊 ， 就是说起杠杆 ， 追踪 SK 海力士和三星电子的杠杆 ，在高峰期的时候 ， 交易量一度占首尔市场全日成交的 70%。 所以韩国股市肯定会暴涨暴跌嘛 ， 就你刚才讲的 。 **石磊** [30:39] 它没其他东西了 。 **敏姐** [30:40] 对 ， 出现反向的一些 ， 哪怕下跌成交量也会放大 。 呃 ， 我还拉了一个上半年成交超过万亿的股票 ，也可以展示给大家 ， 一共 19 只 ，其中 16 只呢 ，是跟 AI 相关的科技股 ， 这个我们都会有体感 。 这 16 只股票呢 ， 这两个多月都从各自的年内高点最高点回调 ， 平均幅度是 38.4%， 回调最大的三只是腰斩 ， 这个就等于它涨上去是 100%， 再跌 52% 又跌回去了 。 可能就是石磊刚才说的模式一占主导 ，有序抱团结构在短时间内突然的崩塌 ， 这个动量效应突然逆转 ， 之前越涨越买正反馈 ， 变成越跌越卖的负向正反馈 。 ### 沙堆与漩涡 **敏姐** [31:24] 所以市场就直接从抱团进入踩踏 。 不过这里呢 ， 我还有一个问题啊 ， 就是我记得我们在小盘股为什么总是暴涨暴跌那一期里面 ， 我们也讲过一个复杂系统的经典概念 ， 就自组织临界 ， 就一个沙堆模型嘛 ， 往桌面上均匀撒沙 ， 沙堆变陡 ， 陡到某个坡度就不再陡了 ，因为再陡就会沙子滑下来 ， 这里就一触即发 。 那到这一步 ， 你再加一粒沙 ， 可能什么都不发生 ， 就滑下来一片 ， 就整个垮掉 ， 就像雪崩一样 ， 垮塌大小和次数服从幂律分布 。 上次我刚刚搞清楚自组织临界的概念 ， 今天石磊又引出了一个新的漩涡的概念 ，而且在模式一里面 ， 我感觉跟自组织临界的沙堆模型也很像 ， 那涡破裂也不是被外力压垮的 ， 它是自己塌的 。 这两个概念我就想问一下有什么区别 ， 我理解是不是有中心和去中心 ， 还有这次市场极致抱团的疯涨和暴跌 ， 算不算是一种自组织临界 。 **石磊** [32:25] 对 ， 首先它们都是自组织临界 ， 我们说自组织临界 ，其实是一种效率很高的方式 ， 包括我们的大脑也是在自组织临界状态 ， 它会达到一种高效稳定的平衡 ， 当然这种平衡是一种动态的平衡 ， 所以沙堆是一个系统 ， 一个自组织临界的系统 ， 我们很多地方都是自组织临界 ，而且这是一种高效的状态 ，也就是说市场在发现了一个信息之后， 它会通过一些正反馈的作用 ， 会极速 的到了一个它认为最高效 、 未来最对的地方 ， 所以这个过程本来是加速的 ， 当然加上市场的传导 ， 加上信息的传导 ， 互联网的传导 ，AI 的传导更快了 。 随着这些工具信息的传播越来越快 ， 我们未来越来越多 ， 很可能会出现一种更快速的自组织临界过程 ，但是别忘了这种自组织临界 ， 它是利用现有信息的 ，而未来会发生无穷多的我们难以想象的事情 ，而稍有一些和我们预想不一样的地方 ， 这个自组织临界的系统就会崩盘 ， 各种各样的系统性风险 。 而我们今天介绍的这个漩涡的 KHI， 这个风险 ， 这个特征呢 ， 它是一个分层的双层系统 ，也就是我们要说不是走 K 型分化 ，K 型分化就是分层的系统 ， 可能不是两层 ， 可能是很多层 ，但是我们用最简单的两层的 KHI 机制 ， 它会通过正反馈形成一个自组织漩涡 。 所以这个和沙堆模型不同 ， 就是这是一个分层系统 ，但相同的是 ， 它们都有一些正反馈的机制 。 **敏姐** [33:51] 那涡破裂也服从幂律特征吗 ？ **石磊** [33:54] 不一定 ，但是上去的时候是超主数的 ， 大概率是符合幂律的 ， 崩盘的时候是不一定的 。 **敏姐** [34:00] 不一定 。 **石磊** [34:00] 我们刚才说就好 。 **敏姐** [34:01] 模式一模式二 。 **石磊** [34:02] 对对对 。 **敏姐** [34:02] 所以它们俩其实共同点都是自组织的 ， 它都是靠系统自发演化 ， 到一定的特定的结构状态 。 **石磊** [34:09] 是的 ，不需要人为干预 。 **敏姐** [34:12] 但是可能不同在于 ， 沙堆可能是比较均匀的 ， 漩涡是结构化的 。 **石磊** [34:18] 呃 ， 对 ， 沙堆就是以同质化的嘛 ， 全是沙子一种 。 **敏姐** [34:21] 标度不变 。 我在准备这期材料的时候啊 ，Claude 给我出了四个关于前面这部分内容的自测题 ， 这里也想分享给大家 。 第一个问题是 ， 为什么集中度维持在高位 ，不能证明行情还健康 ？ 第二个问题是 ， 为什么大级别的抱团不会被小利空直接打垮 ？ 第三个问题是 ， 涡外的资产问题是因为价格低 ， 还是因为别的什么原因出现了问题 ？ 第四 ， 为什么涡心加杠杆会比在别处加杠杆更加危险 ？ 大家看看 ， 如果呃能回答就回答啊 。 好 ， 刚才石磊已经讲到国家队出手是及时雨嘛 ， 既然讲到国家队了 ， 那我们接下来进入今天的正式内容 。 ### 国家队 **敏姐** [35:07] 这里呢 ， 我先简单介绍一下我们投资者常说的国家队的概念 ，因为在节目刚开始的时候 ， 我们讲了中国国新 、 中国诚通 ， 这里也整体做一个梳理 。 大家都知道 ， 本身国家队是俗称 ，不是法律或行政意义上的正式概念 ， 它是资本市场约定俗成的官方的统称 ， 代表国家意志啊 ， 承担逆周期的维稳啊 ， 防范资本市场系统性风险职能啊 ， 这些国有资本运营的主体 。 但是呢 ， 之前是咱们老百姓叫它国家队 ， 后来到 25 年 4 月 8 号以后， 就是关税战之后， 它就被官方认领了 。 有一次中央汇金在答记者问里用了这三个字 ， 自己说中央汇金是资本市场的国家队 ， 注意也是带了个引号啊 。 所以如果从应急救市这个场景出发呢 ， 国家队大致上可以分为两类 ， 一类是狭义的国家队 ， 就是汇金 、 证金 ， 还有包括国新和诚通在内的国资委国有资本运营平台 ， 这些呢 ，是历次市场里面大幅波动 ， 直接动用大额资金入场 ， 增持股票和 ETF 的主力力量 ， 这刚才也都有介绍 。 还有一个广义的国家队口径呢 ， 就社保和主权基金系的 ， 这些是长期战略性国资资金 ， 它们一般不参与应急救市 ， 像外管局的梧桐树啊 、 凤山啊 ， 这些投资平台 。 好 ， 国家队整个构成介绍完 ， 那我们再从历史上看看国家队参与过的应急救市的故事 。 如果从国家队资金真金白银进入二级市场买股票呢 ，其实起点是 08 年， 这一年呢 ， 汇金首次公告在二级市场自主购入了工 、 中 、 建三家银行的股票 ， 当时农行还没有上市 ， 承诺期一年， 当时只买进了 4.91 亿股啊 ， 后来在买入第二天 ， 上证指数就上涨了将近涨停 啊 ，9.45，5 个成交日涨了 14.92， 后面到一个月之后见到了历史性大底 1,664 点 。 但是这次整体救市的规模不大 ， 年纪大一些的听友还有印象 ， 后面呢 ， 真正完整的国家队体系公认的大规模救市是 15 年的 7 月份 ， 这次石磊应该记得很清楚吧 。 **石磊** [37:23] 对 ， 全程体验 。 对 ， 我们看一下当时的背景 ， 主要是一次 15 年呢 ， 出现了这个杠杆牛 ， 所谓这个水牛嘛 ，14 年的 A 股的牛市在下半年开始启动 ， 这个时候有大量的资金入场 ， 包括场外的配资啊 ， 场内的融资啊 ， 都是高速扩张的 ， 所以整个的杠杆水平快速的走高 。 那么场内的融资余额最高也突破了 2.2 万亿 ， 场外呢 ， 估计也是万亿级别 ， 甚至更多 ， 杠杆普遍是 1:3、1:5， 甚至更多的 ，也经常出现还有夹层的 。 风控呢 ， 可以说没有啊 ， 很低的 。 上证综指是从 14 年 7 月份 2,000 点附近上涨到了最高 15 年 6 月 12 号的 5178 点 ， 更多的是中小创的估值达到了一个极高 ，而且中小创的上涨的起点更早 ， 它是 2013 年就开始了 。 那么整个崩盘的导火索呢 ， 当时也是去杠杆引发了这个流动性的踩踏啊 ， 说这个杠杆加上去容易 ， 去的时候呢 ， 肯定是很痛苦的 。 首先它很脆弱 ， 第二呢 ， 就是你发现了这个不对的时候 ， 然后再想去校正它 ，其实是很痛苦很危险的 。 它是一个路径依赖系统 ， 就是杠杆呢 ， 你最好是它没有起来之前 ， 没有达到很异常状态之前 ， 你去控制它 。 当它已经超过那个临界点 ， 你再去控制它的时候 ， 往往你就是刺破那个杠杆的关键的导火索 ， 所以这个难度是特别大的 。 那么 15 年呢 ， 就是整个的配资啊 ， 融资啊 ， 都是收紧 ， 开始清理一些杠杆型的资金 ， 所以这本身就触发了一些我们说反向的正反馈 ， 所以就出现了一个负泡沫的一个过程 。 像大家都体会过啊 ，6 月 15 号市场就开始大跌 ， 千股跌停 ，而且大量股票的流动性是枯竭的 ，而且卖盘蜂拥而至 ， 几乎是没有买盘 ， 市场的恐慌情绪也是逐步的扩散 ， 所以这个性的风险 ， 可以说它就是一个负泡沫 ， 先是一个正泡沫 ， 然后是个负泡沫 ，并且这一次它的底层的动力学机制相当清晰 ， 就是杠杆 ， 加杠杆和去杠杆 ， 所以这个节奏 是可以被人理解和适度把握的 。 但是我们刚刚经历过的这一次 ，2026 年的这一次 ， 实际上是很难把握的 ，因为你原有的逻辑是一个基本面的逻辑 ， 是一个行业景气加上行业有巨大空间的一个成长逻辑 ，而这个成长逻辑本身没有任何变化 。 **敏姐** [39:53] 这一波是不是跟 21 年更像一些上涨逻辑 ？ **石磊** [39:57] 对 ， 我觉得可能跟 21 年更像 ， 基本面是健康 。 **敏姐** [40:01] 不像 15 年就是直接就是去杠杆 ，1:3、1:5 的 。 **石磊** [40:05] 对 ， 杠杆上去 。 是怎么上来的 ， 怎么下去 ， 所以大家也都知道怎么赚到钱 ，也知道怎么死 。 当时国家队主要是指的证金公司 ，也就是中国证券金融股份有限公司 ， 还有汇金 ，他们是核心的操作主体 ， 资金来源主要是央行流动性支持 ， 还有一些同业拆借 ， 当然也包括一些大型券商联合形成的救市资金 ， 社保啊 、 保险这些长期资金 。 那么在 6 月中下旬的时候 ， 初期的是一个政策的缓冲 ， 当然伴随着降息降准啊 、 放缓 IPO 啊 、 限制大股东减持啊 ， 这些政策陆续出台 ，但是没有办法直接来阻挡杠杆平仓带来的踩踏和指数的暴跌 。 **敏姐** [40:43] 就好像电影院失火了 ， 大家一拥而上往门口跑 。 **石磊** [40:47] 是的 。 **敏姐** [40:47] 但是这个时候就很容易造成踩踏 。 **石磊** [40:50] 哎 ，是的 ， 这时候比较初级的这种缓解性的措施没有什么太大用 。7 月初的时候呢 ， 就出来核心的救市措施了 ， 当然最开始是券商联合出资护盘 ， 钱不够 ， 证金公司当时作为核心的国家队 ， 直接在二级市场买入了一些蓝筹 ， 还有 ETF， 甚至一些增长盘的股票 ，并且呢 ， 央行向证金公司提供了钱 ， 提供了流动性的支持 ， 同时呢 ，也是暂停 IPO， 限制上行公司大股东 减持 ， 鼓励上行公司回购 。 这个的模式就是证金公司直接买入权重的蓝筹来稳住指数 ， 同时也买入了流动性枯竭的一些中小市值股票来缓解踩踏和跌停 ， 同时呢 ， 提供了一些资金支持券商来缓解融资盘的一些压力 。 到了第三个阶段 ， 就是 2015 年的 8 月份 ， 基本上第一轮的救市稳住了市场 ，但是 8 月份呢 ， 市场再度出现了大幅的调整 ， 当然你说导火索有可能也是和当时人民汇改引发了一些市场波动的导火索 ， 这个时候呢 ， 国家队继续来维持市场流动性的一个供给 ， 这是必要的 。 到了 2015 年的四季度之后， 救市策略就出现了转型 ， 最开始的时候主动式拉指数啊 ， 阻击这个暴跌提供流动性 ， 后期的策略逐步的调整 ， 退出了主动的拉升 ， 转为维稳的底线思维 ， 托底 。 证金呢 ， 逐步减少主动大额买入 ， 转为长期的持有部分股票 ，以及防范极端系统性的风险 。 那么市场呢 ， 逐步由恐慌式的下跌过渡到了一个震荡筑底的过程 ，因为当时市场基本上杠杆也去化差不多了 。 但是呢 ，2016 年年初还有一次崩盘 ， 当时直接的导火索是大股东减持的禁令在 1 月 8 号到期 ， 所以 2015 年救市期间出台的临时的政策来限制了上行公司大股东减持 ， 所以大家预期的 1 月 8 号之后， 可能有大量大股东要减持出来 ， 所以又出现了一次崩盘 。 那么禁令到期之后， 市场也是担忧万亿级别的解禁的抛压 ， 所以恐慌是一个提前发酵的 。此外呢 ，在 1 月份的外部环境也有一些资金外流啊 、 汇率承压的这种压力 ， 当时呢 ， 国家队是主要买蓝筹和大盘指数的 ETF，而小盘股呢 ， 就没有太多的干预啊 ，因为小盘股的杠杆也恢复正常了 。 所以从上看 ， 就是国家队阻断了流动性的全面枯竭 ，而且是阻断了这个大面积券商当时的融资的业务的这个风险的爆发 ， 会引发一些系统性的危机啊 ， 对机构的一些冲击 ， 所以避免了杠杆风险的进一步传导到了银行体系 ，也缓解了千股连续跌停的这种极端的恐慌的场景 。 **敏姐** [43:21] 这段我们在去年 6 月份第 22 期 5,178 点十周年 A 股变得更好了吗 ？ 也有一定的描述 ， 相信听友们也不陌生啊 。 总的来说 ， 这次国家队下场是直接把去杠杆之后的系统性的金融危机是拦在外面了 ， 对吧 ？ **石磊** [43:38] 嗯 。 ### 平准基金 **敏姐** [43:38] 这里我也想问 ， 就一般其他国家遇到这种情况怎么做 ？ 比如说韩国这次说考虑用平准基金救市 ， 这个是成熟资本市场的通行做法吗 ？ **石磊** [43:49] 其实平准基金呢 ， 韩国算是很成熟的一个体制了 ，但是也没有说每个国家都有这么一套机制 ， 中国至今没有通过立法来设定这种独立的 、 法定的 、 标准化的这种资本市场平准基金 。 **敏姐** [44:05] 那是因为中国还不够成熟吗 ？ **石磊** [44:07] 嗯 ，不一定 。 我觉得已经讨论过很多次了 。 **敏姐** [44:09] 嗯 ， 我看到很多文章都写 ， 都呼吁要建中国的平准基金 。 **石磊** [44:15] 对 ，但是有没有必要 ， 就它有没有必要浮出水面 ， 我觉得是个问号 。 这个机制是已经运行过很多次了 ， 对吧 ？ 这几年一直都有 。 所以当前我们市场所说的国家队的维稳体系 ， 它是有的 。 那么官方呢 ， 定性为类平准机制 ，但是不等于正式的平准基金制度 ， 所以我觉得不一定马上就会出标准的一个主体 。 **敏姐** [44:38] 哎 ， 那平准跟类平准它的区别是什么 ？ **石磊** [44:42] 类平准就是非法定机制 ， 它更多是政策临时需要 ， 所以监管层表述它是完善稳市机制 ，而不是正式设立平准基金 ，但实际上是有这个效果 。 **敏姐** [44:53] 那其他国家呢 ？ **石磊** [44:55] 比如说我们说韩国 ， 韩国的这个叫证券市场安定基金 ， 叫股市稳定基金 ， 它是多次设立过常态化的法定股市稳定基金的 ，并且拥有明确的一个制度框架 。90 年的时候首次设立了稳定基金 、 平准基金来应对这个泡沫的破裂 。2003、08 还有 2022 多次重启 ， 资金呢 ，也是由银行啊 、 保险啊 、 券商 、 交易所共同出资 。 它的规则呢 ，是市场出现了非理性的持续暴跌 、 流动性危机的时候启动 ，而逆周期买入股指的成分股 ETF， 它属于一个行业和政府协同的一个法定稳定机制 ， 这个也是亚洲运用最频繁的股市平准工具 ，但是这次没有出现 。 **敏姐** [45:35] 而且它好像规模也是比较大的 。 **石磊** [45:38] 对 ，不大没人信 ， 小的没有这东西 。其实你出多少资不一定 ，但是你必须得号称你有无穷多的资 ， 才有人信吧 。 日本历史上有临时性的股市安定基金 ， 就是平准基金了 ，也是历史法定的一个专项基金 。1964 年呢 ， 它有这个共同证券基金 ，1965 年有证券保有组合 ，1995 年呢 ，有股市安定基金 ， 它是立法协调金融机构出资来设立的一种临时的股市平准基金 ， 然后危机结束后呢 ， 就会解散 。 泰国呢 ，也有官方的稳定基金 ， 它是逆周期的稳定资本市场的一个职能 ， 它属于一个广义的稳定基金 。2024 年和 2025 年呢 ，有多次入市托底股市 。 美国它只有一个外汇稳定基金 ， 主要是在外汇市场做外汇平准基金的 ， 那么是在 1934 年设立 ， 法律呢 ，也是允许极端的危机的时候跨市场使用 ，但是历史上几乎没有出现过直接买股票 。2008 年、2020 年呢 ， 主要是用来救助金融机构 ， 提供流动性 ，而不是直接托底股市的 。 美国呢 ，也是没有严格意义上的常设的法定的股市平准基金的 ， 所以美股历次大跌呢 ， 主要是依赖美联储的流动性的支持工具 ， 还有一些财政部临时有国会授权的一些救助计划 ， 这个 2008 年出现过大批 。 **敏姐** [46:57] 所以他们也没有平准基金 ？ **石磊** [46:59] 没有股市平准基金 。 **敏姐** [47:00] 嗯 ， 跟我们一样 。 **石磊** [47:02] 对 ，其实外汇平准基金在各个国家更常见一些 。 欧元区呢 ，也不存在一个跨国的股市平准基金 ，他们有一些欧洲的稳定机制 ，但是只救助主权国家的一些银行 ， 然后禁止直接在二级市场进行股票的买卖 。 欧洲央行呢 ， 主要是资产购买计划是买这些国债 、 企业债的 ，而法律框架下原则上不能直接的去干预股票市场 。 德国 、 法国 、 英国也没有法定的股市平准基金 ， 主要市场呢 ， 还是波动依靠央行提供流动性 ， 还有一些临时的政策调节 ， 特别是财政 。 **敏姐** [47:38] 那这么说起来 ， 发达国家大国也没有平准基金 。 **石磊** [47:42] 是的 ，因为你到底在向谁输送利益 ， 我觉得可能也是有问题的啊 。在法律上， 这个干预股市你是不是利益中性的 ， 你本来就是个投机市场 ， 让投机者对吧 ， 自己覆灭就好 。 **敏姐** [47:55] 所以还是亚洲的市场设置了一些平准基金 。 **石磊** [47:59] 对 ， 所以我觉得外汇市场一般是比较多的 。 **敏姐** [48:02] 保持汇率稳定 。 **石磊** [48:03] 对 ， 这个是更常见的一些工具 ， 比如香港的外汇基金 ， 它就是根据外汇基金条例来设立的 ， 法律依据是充分 。 它同时既是汇率稳定工具 ，也可以在特殊情况下入市稳定股市 ， 属于一个法定的平准基金工具 。 它在 1992 年就有了这个外汇基金的这个条例 ， 然后同时在 1992 年增设了第三 A 款财政司司长 ， 除了稳定汇率之外， 为维持香港国际金融中心地位 ， 可酌情动用外汇基金维持香港货币及金融体系稳定健全 ， 赋予其广义的金融稳定平准的职能 。 这个使它具备了跨市场 ， 包括汇率市场 、 股票市场 、 银行体系的危机干预的合法权利 。 所以香港这个外汇基金 ， 它是由财政司司长掌控 ，并主要用于财政司司长认为直接或间接影响港币汇率为目的的 ，并且它附带其他的目的 ， 刚才说了金融体系的稳定 。 来行使控制权的时候呢 ， 需要咨询外汇基金咨询委员会 ，而金管局只是接受财政司司长转移权力 、 转授权 ， 负责执行操作 ， 最终决策权不属于金管局 。 所以呢 ， 只要认定冲击威胁了整体的金融体系稳定 ， 这个外汇基金呢 ，不限于汇率 、 股市 、 银行体系的危机 ， 都可以动用这个香港的外汇基金来应对 。1998 年呢 ， 正好就用上了 。1998 年香港的金融保卫战也是入市买入了股票 ，并且呢 ， 它的主要依据就是 1992 年生效的这个法律 。在香港历史上曾经动用外汇基金维稳也是有几次 ， 像 80 年代就有 ，因为 87 年全 球股灾 ， 我们之前讲过 ， 从美国开始一天跌了 20 个点 。 那么在这次股灾里面 ， 港股也是暴跌的 ， 恒生指数期货市场当时是全面崩盘 。 当时港英政府主要是动用的外汇基金向期货市场提供了流动性 ， 避免了期货交易所的倒闭 ， 防止风险呢 ， 传导到整个香港金融市场 ，而救助了香港的金融交易基础设施 。 但是当时没有大规模买入股票 。 **敏姐** [50:08] 因为法律不允许 。 **石磊** [50:10] 哎 ， 没有一个法律 ， 只是一些行政的手段 ，并且在 1980 年代的中期呢 ， 香港的银行业危机的时候 ， 当时有多家华资银行陷入危机 ， 比如恒隆银行 ， 政府动用了外汇基金接管了一些问题的银行 ， 来保证了一些流动性的稳定 ， 提供了流动性的担保 ， 防止银行挤兑 。 这个也是一个稳定基金吧 ， 算是金融稳定基金 。 最典型的就是 98 年的亚洲金融风暴 ， 我们知道 98 年的 8 月初 ， 海外的国际对冲基金的空头集结了巨量的资金 ， 从香港银行体系借入了海量的港币 ，在汇市呢 ， 抛售港币买入美金 。 那么在正常情况下呢 ， 金管局呢 ， 为维持这个联系汇率 ， 它会被动收紧的港币的流动性 ， 这个时候同业拆借的利率就会上升 ，而这个高利率呢 ， 就会重创股市 、 楼市 。 所以空头会提前重仓恒生指数期货空单 ， 等待股市暴跌来兑现利润 。 所以它是股市 、 期货 ， 还有外汇市场联合做空 。 实际上这不是第一波 ，在 97 年 10 月份 ， 就有了第一轮的攻击的空头 ， 大规模的呼空港币 。 当时金管局的传统手段抛售美金 ， 收紧了港币的流动性 ， 当时的隔夜拆息一度飙升到了 300%。 隔夜啊 ， 最后的结果是汇率守住了 ，但是呢 ， 恒指呢 ， 两周就暴跌了 3,300 点 ， 股市是剧烈的失血 。 市场当时意识到单纯靠加息来保住的汇率呢 ， 等于间接帮空头打压了股市 ， 空头可以反复循环操作 。 所以 1998 年上半年呢 ， 持续袭扰了这种空头反复操作啊 ， 低息借入港币 ， 间歇性抛售 ，不断测试金管局的底线 。 当时还叠加了日元持续的贬值 ， 同时市场还疯狂的传言说人民币也会贬值 ， 所以市场的恐慌情绪就不断的发酵 。8 月的 5 号 、6 号两天 ， 空头集中抛售了 460 亿港币的现货汇 ， 市场预期空头累计借入可抛售的港币规模达到 2,000 亿港币 ， 同时呢 ， 积累了大约 8 万张的恒指期货空单 。 恒生指数呢 ， 一路下探到 6,600 点附近的低位 ， 国际投机者建立了大量的恒生指数的期货空单啊 ， 计划在 8 月恒指期货集中到期时呢 ， 集中了砸盘 ， 这来迫使港币的崩盘 ， 港股的暴跌来兑现利润 。 所以市场当时是非常的风声鹤唳吧 ， 投资者是跟风抛售 。 **敏姐** [52:36] 当时是不是就亚洲金融危机 ？ **石磊** [52:38] 对 ， 背景就是亚洲金融危机 。 **敏姐** [52:40] 也做空马来西亚 、 林吉特啊 ， 做空泰州啊 。 **石磊** [52:44] 东南亚就更别提了 。 **敏姐** [52:45] 对 。 **石磊** [52:45] 啊 ， 早就倒了几轮了 。 到了第二阶段呢 ， 就是 98 年的 8 月 14 号到 8 月 28 号 ，是期指结算的决战 。 香港外汇基金的投资组合 ，在不触碰维持联系汇率的这种知识组合的情况下 ，因为这个组合是保证货币发行储备不受冲击的 ，不动这个组合 。 去做了平准股市这样的一个维稳的行动 。1998 年的香港外汇储备当时是 928 亿美金 ， 尽管看上去呢是不多 ，但是全球也排名前三 ， 第三 。 中国当时也没多少外汇储备 ， 看上去的体量是很大的 ，但是支持刚才说发钞储备的这部分组合 ， 法律上是不能用的 。 能灵活调动的只有这种临时的投资组合 。在港府 8 月 14 号到 28 号这 10 个交易日里 ， 一共动用了 1,181 亿港币 ，150 亿美金买入了蓝筹股和恒生指数期货多仓 ， 占当时的外汇基金可动用投资组合的 18%。 当然操作手段主要是现货市场买恒生指数成分股 30 多只 ， 期货市场呢 ， 买入恒指期货多仓来挤压这个空头 。8 月 28 号呢 ， 期指结算日带来了终极对决 ， 就是战役的最高点 。 空头力量全力抛售权重股 ， 试图在结算日把指数打低 ， 港股持续巨额资金承接所有的抛盘 ， 成交量呢 ， 创下了当时是历史天量 。 收盘恒指指数稳住了 ， 空头呢 ， 没能如愿压低指数 ， 大量空单面临巨额亏损 ， 相当于外汇基金击溃了国际资本跨市场做空的这种策略 ， 守住了汇率制 ， 守住了股票市场 ， 守住了期货市场 。 **敏姐** [54:26] 有实力啊 ， 你卖多少我买多少 。 **石磊** [54:29] 还得有钱 。 对 ， 本来就有法律机制 ， 然后再加上得有钱 。 那么到后续呢 ， 就是 98 年 10 月份成立了外汇基金投资有限公司 ， 专门来管理这批临时买入的港股 。 那 99 年也推出了这种盈付基金 ， 通过 ETF 方式分批呢 ， 向市场来减持这批增持的股票啊 ， 之前买入的股票 ， 实现了一个有序的推出 ， 避免直接来集中抛售冲击市场 。 到 2008 年又来全球金融海啸的时候呢 ， 香港再次动用外汇基金来推出全面的存款担保计划 ， 这个主要是保障所有香港银行的存款 ， 来杜绝这个系统性的银行的挤兑 ，因为当时是金融机构倒闭的传染的 。 同时设立银行的资本援助啊 ， 流动性工具 ， 向本地的银行提供后备的资金 。 这次是没有入市买股票的 ， 主要是稳住银行体系 。 当然这个外汇基金本职工作还是常态化的 ， 维系联系汇率制 ， 所以主要是在港币触及 7.75 强风 、7.85 弱风 ， 兑换保证区间 ， 然后金管局来按照日常的这种制度来买卖港币 、 美金来稳定汇率的 ， 这个就是本职工作了 。 ### 范式转变 **敏姐** [55:35] 石磊讲完国家队啊 ， 包括我们中国的国家队 、 政经汇金和香港的国家队平准基金救火故事 ， 接下来我们也想讨论讨论国家队救市和稳市的一个范式转变 。 因为在 15 年之后呢 ， 国家队还有几轮的稳市的制度或者行动 ， 举几个例子啊 ：18 年底的股权质押纾困 ，23 年常态化买 ETF， 我们印象最深的 24 年 924 央行发例 ， 直接创设支持资本市场的两项结构性工具 ： 互换便利和股票回购增持再贷款 。 这个也就是我们十分吸引第一期节目里石磊讲过的 5,000 亿 、5,000 亿 、5,000 亿 。 后面还有 25 年 4 月份在关税战的时候突发式的盘中救市 ， 一直到现在 26 年的 7 月份常态化出手 。 那在这个过程中呢 ， 我比较关心的是什么呢 ？ 就是它其中的范式迭代升级 。 那这个能不能讲讲你的观察 ？ **石磊** [56:33] 对 ， 虽然在这个过程中呢 ， 各种工具还有各种主体是眼花缭乱的 ，但核心其实没变 。 主要是看什么呢 ？ 第一 ， 谁出钱 ， 比如说央行出钱 ， 那么谁出资产负债表 。 资产负债表的意思就是谁承担风险 ， 比如像诚通啊 、 汇金啊 ， 这些都是出表的 ， 出表就是承担风险 。 第三呢 ， 买什么 ， 比如说买的是股票还是买的是 ETF 等等。 那么还有就是支持谁的流动性 ， 比如说有的工具是支持二级市场流动性的 ，有的是支持了可能要爆仓的上市公司大股东的这种流动性的 ， 比如说 2018 年的纾困 。 所以到底是支持谁的流动性很重要 。 当然买 ETF 一般是来支持二级市场流动性的 ， 所以这一次主要就是来支持二级市场流动性 。 那么国家队的目标就是维持市场流动性 ， 筹码整体平衡 ， 市场的功能应该整体健康 ， 维持信心 。 维持信心的话 ， 主要是看大盘指数 。 国家队入场之后， 还要看市场的主要的压力的矛盾点在哪里 ，并不是说国家队进场之后所有东西都会涨回来 ，其实不是这样的 。 很多时候呢 ， 钱去救了一个原来比较脆弱的 、 比较弱势的地方 ， 那么钱它会流动的 ， 它会流到那个相对稳定或者强势的地方去 。 所以我们除了看国家队买什么之外， 还需要去看当时市场的主要的压力 、 主要的矛盾 ， 还有矛盾和压力是否正在缓和 ， 缓和后这个资金又回复到哪里 。 所以这个是要看动机制的啊 ，也就是我刚才我们说涡流的机制和在这个涡流之中各类参与主体的一些动机是非常关键的 。 **敏姐** [58:11] 国家队其实也就起到一个兜底的作用 ， 防范系统性风险的作用 。 **石磊** [58:16] 是的 。 **敏姐** [58:16] 这里我有几个问题啊 。 第一个问题呢 ， 就国家队会不会亏钱 ？ 它一般什么时候退出 ？ 像国家队这么大的仓位 ， 它退出了之后， 那谁来接盘呢 ？ **石磊** [58:27] 这国家队呢 ， 一般不以盈利为目的 ， 所以它往往是赚钱的 。 **敏姐** [58:31] 哈哈哈 ， 好凡尔赛 。 **石磊** [58:32] 这真的是我跟你说 ， 心态就是不着急赚钱 ， 这才是重要的 。 心态是不着急赚钱才能真正赚到钱 ， 着急赚钱呢 ， 一般赚不到真正的钱 ， 赚到的是这个过程 ，是这个感觉 。 所以当你不以快速盈利为目标的时候 ， 往往你不会亏钱 。 而且国家队一般是在市场恐慌的时候低位买入 ，而且它的资金久期很长 ， 期限很长 ， 所以这种方式很难不赚钱 。 **敏姐** [59:01] 就是你没想着赚钱 ， 钱反倒进到你的口袋里了 。 **石磊** [59:04] 哎 ， 对 。 **敏姐** [59:05] 总想着赚钱 ， 可能就赚不到钱 。 **石磊** [59:07] 没错 ， 总想着赚快钱 ，是往往赚不到钱的 。 **敏姐** [59:11] 这个就感觉又很哲学啊 ， 很辩证 。 那我们怎么追踪国家队动向呢 ？ 像我们普通投资者能抄国家队作业吗 ？ **石磊** [59:19] 首先追踪是很容易的 ，因为国家队它经常买成排名前十的这个股东嘛 ， 你追踪它很容易 。 但是普通人抄国家队作业是很难的 ，因为根本问题不是说资金体量和占有资源 ， 还有资金期限的问题 ， 根本的问题是人性 。 大家都是急着赚快钱 ， 那这种肯定不是国家队的风格 ， 对吧 ？ 所以人性才是最大的障碍 ， 想赚快钱的心态是最大的障碍 。 **敏姐** [59:45] 实际上他们每次买的时候都公告的嘛 ， 都大张旗鼓发公告的 。 **石磊** [59:49] 对啊 ， 人家买人家卖 ， 今年 1 月份大量减持超过 1 万亿啊 ， 就你想追踪它是很容易的 ，但是你没有这个心态追踪它 ， 你最终你追踪它你也赚不到钱 。 **敏姐** [59:58] 对 ， 比如说 7 月底 。 **石磊** [1:00:00] 就说 1 月份啊 ，1 月份涨这么多时候 ， 大家谁想去卖出了 ？ 有人吗 ？ 更多的是追高 ， 对不对 ？ **敏姐** [1:00:07] 对啊 。 **石磊** [1:00:08] 对啊 ， 那这个你就没办法 ， 对吧 ？ 就是你自己的问题嘛 ， 就是投资者心态的问题 。 **敏姐** [1:00:14] 对啊 ， 你说 1 月份跟 4 月份我们办活动都热闹些的 。 **石磊** [1:00:19] 对啊 ， 我觉得人性变不了 ， 国家队就是反人性的 ， 逆人性 。 **敏姐** [1:00:23] 但这个跟他的岗位职责有关 。 **石磊** [1:00:25] 对 。 **敏姐** [1:00:26] 他也不是说他们就能反人性 。 **石磊** [1:00:28] 没错 。 **敏姐** [1:00:28] 他跟他的职责有关 ，他就干这个的 。 **石磊** [1:00:31] 是的 ， 那国家队奖金如果跟业绩挂钩 ，他也 。 **敏姐** [1:00:34] 他也不反人性的 。 **石磊** [1:00:36] 对 。 **敏姐** [1:00:36] 他们的人性跟我们也是一样 。 **石磊** [1:00:38] 对 。 **敏姐** [1:00:38] 所以这个是机制问题 。 **石磊** [1:00:40] 是机制问题 。 **敏姐** [1:00:41] 那我们有哪些适应性策略 ， 比如说我们怎么正确看待国家队的视角呢 ？ **石磊** [1:00:46] 对 ， 我觉得刚才说了 ， 我们完全抄国家队作业没什么意义的 ，但是把国家队当成资本市场中的一个非常重要的角色 ， 对吧 ？ 它是一个体系中重要的一个玩家 。 国家队的一些动机和偏好 ， 国家队提供的流动性 ， 经过换手最终会流到哪里去 ， 这是非常重要的洞察 。 这种洞察会给我们一些非常难得的确定性 ， 特别在 7 月份这个市场 ， 我们至少能够站在一个流动性不塌陷的地方去投资在长期更有价值的地方 。 而且这个价值确定性也是我们的认知来能理解 。 当你有了长期的价值和短期的流动性支持的时候 ， 你才能去做一个相对正确的投资 。 今年的各类资产中， 除了基本面价值之外， 我觉得流动性就是一个最关键的支点 。 没有这个支点 ， 长期的这些价值你都拿不住的 。 这就决定了市场的秩序是否能够形成稳态 。 有了流动性才有稳态 ，而当流动性成为一种漩涡 ， 成为各种湍流 ， 实际上我们的价值和价值投资都是不存在的 。 而稳态是正反馈的模式的 ， 还是负反馈模式的 ， 这个很重要 。 当正反馈模式出现的时候 ， 就是我们经常说漩涡的时候 ， 这也是一个稳态 ， 只是暂时的一个准稳态 。 那么在这种稳态之中， 你想怎么参与 ， 你怎么控制你的风险 ， 怎么来发现这个系统的风险 ？ 当然还有一种是负反馈模式的 ， 那你怎么参与 ， 怎么控制风险 ， 还是不参与 。 那么有了这些理解之后， 我们才能用合理的估值模型 ，也就是刚才敏姐说的 ， 你到底是用 DDM、DCF、PEG、PBLE，有了这些对于系统的观察和洞察之后， 我们才能考虑在微观上怎么去建立这个估值模型来制定策略 。 **敏姐** [1:02:34] 对 ， 说起今年资本市场流动性是个关键问题 ， 就是石磊线下演讲那个标题 " 分裂与抢钱 " 嘛 ， 流动性其实也是抢钱的一个路标吧 。 **石磊** [1:02:44] 是 ， 咱们开这个会的时候 ， 崩盘还没有非常严重是吧 ？ **敏姐** [1:02:49] 没有 ，7 月 18 号已经开始瓦解了嘛 。 **石磊** [1:02:52] 对 ， 开始瓦解 。 **敏姐** [1:02:53] 对 ， 我看到万亿成交股票 ， 大部分都在 6 月到 7 月初出现最高点嘛 。 **石磊** [1:02:59] 对 。 **敏姐** [1:02:59] 这个时候已经往下走了 。 **石磊** [1:03:01] 对 ， 当时我看很多朋友在线下的时候 ， 大家都开始焦虑了嘛 。 **敏姐** [1:03:05] 对 。 **石磊** [1:03:05] 但是还不知道该怎么应对 。 **敏姐** [1:03:08] 对 ， 何去何从 。 **石磊** [1:03:11] 是的 ， 就是来回被抢钱 。 **敏姐** [1:03:13] 只要不是来回被打脸就好 。 **石磊** [1:03:15] 哎 ， 这个特别重要 ， 就是你反复的去打脸 ， 反复的换自己的位置 ，是最痛苦的 ，是真正亏钱的一个元凶 。 **敏姐** [1:03:24] 对 ， 比如说上半年在旧经济 ， 看六七月份涨得好 ， 到新经济 ， 从老灯切换到小灯 ， 就是最惨的 。 所幸你抱着小灯或者抱着老灯 ， 可能都会好一些 。 所以石磊 ， 我记得你也经常关注一个指标 ， 就是国家队减持还增持 ETF 的动作 ， 对吧 ？ **石磊** [1:03:43] 对 ， 这个我们每周都要关 ， 都要检查 ，因为它是流动性的一个重要的影响 。 **敏姐** [1:03:48] 但你不会去抄他的作业 。 **石磊** [1:03:50] 啊 ， 这没意义的 ， 就跟着他做择时的话是没有意义的 。 **敏姐** [1:03:54] 跟着他做择时没有意义 ， 为什么呢 ？ **石磊** [1:03:56] 因为市场不是由他决定的 ，不是由他唯一决定的 。 **敏姐** [1:03:59] 他也是个参与者 。 **石磊** [1:04:00] 对 ，他只是一个参与者 ， 所以你把它当成一个线性追踪的策略不是特别好 。 ### 浅滩乱流 **敏姐** [1:04:05] 好 ， 那我们今天讨论了抱团瓦解 ， 讨论了国家队救市 ，也学习了流体力学 ，也听说了 KHI 和 KHI 霍兹不稳定性 。其实无论是资本市场的抱团 ， 还是我们整个的人生啊 ， 我感觉充满了各个漩涡 ， 一段段湍流 。 比如说时代风口 ， 还有社会的潮流 ， 还有别人的成功叙事啊 ， 市场今天又有谁赚到了大钱 ， 实现了财富自由啊 。 哪怕像今天我们在用 AI，其实 AI 在我感受也很像一个漩涡 ， 把我们主动或者被动裹挟进去 。 所以今天我们最后想做一个彩蛋升华 ， 讨论一下漩涡跟彼岸 ，因为往往有时候我们自己以为在方舟上， 结果回头一看 ， 哎 ， 怎么是条小独木舟呢 ？ 就是这种感觉 。 正好石磊在财新上面前段时间也发表了一篇文章 ， 标题就是 《 浅滩乱流中何以渡至彼岸 》 嘛 ， 我也想跟石磊讨论讨论 。 **石磊** [1:05:06] 对 ， 这两年， 因为我们在一个相对混乱的环境之中， 所以这个问题我觉得是特别考验 ，不一定做投资啊 ， 就是在做任何的生活重大的决策的时候 ， 我觉得特别考验每一个人的选择 。 浅滩乱流什么意思 ？ 浅滩就是流动性很少 ， 流动性少的意思就是你做的决策不太可能很灵活的调整 。 浅滩就是钱少的 ， 比如对应市场就是流动性是少的 ，2026 年的流动性比 2025 年的紧 。 乱流就是你会发现世界的趋势 ， 潮流有很多种 ， 很乱 。 浅滩乱流中， 我们要渡到彼岸 ，也就是渡到我们想去的那个地方 ， 怎么办呢 ？ 有几种方法 ， 你就大概率有两种 ， 一种是靠信仰的坚守 ， 另外一种是靠审时度势的路径适应 。 我觉得这两种都很重要 ，但我的选择是后者 ， 审时度势的路径适应 。 遇到涡流众多的混沌的环境 ， 什么是最危险的呢 ？ 第一 ， 短期倾覆 ， 就是你根本撑不到对岸 ， 你谈不上对岸是正确的还是错误的 ， 短期就已经被陷入到这个涡流之中， 主动冲进强涡核 ， 会遭遇到我们说的涡破裂 ， 甚至负漩涡的这种踩踏 ， 径直会出现不可逆的深度的回撤 ， 生存都很困难 。 这种是短期倾覆 ， 这是第一是危险的 。 第二就是长期偏航 ，不断的我们在追逐新生那种小的涡旋 ， 我们看到了一些热点 ， 一些别人追逐的东西 ， 频繁的切换赛道 ， 资金呢在一轮一轮的题材的轮动 ， 漩涡的交替中持续的磨损 ， 长期收益归零 。 因为好多人， 包括我们在最初的几年， 我们也想去做 AI 轮动 ， 每一次牛市 ， 每一次牛的板炮都能赶上， 每次熊的我都能跳出来 ， 我总是在想这些事情 ， 你就会发现长期不存在这种可能 。 它的长期收益是归零的 ， 就是你没有一个长期的方向 。 所以很多人我们看到这两种它是矛盾的 ，他会觉得它是完全冲突的 ， 就是短期倾覆和长期偏航 ， 大家会理解这是一个完全矛盾的东西 ，是不可兼顾的东西 。 **敏姐** [1:07:13] 短期倾覆了 ， 你长期你也没有长期了 ， 你都死了 。 **石磊** [1:07:16] 对 ， 你连长期都没有 。 所以我们所有的适应的方案都要解决这两个问题 ， 同时解决短期不倾覆 ， 长期不偏航 。 多元化适应不是说什么都占上 ，不是去分散投资 ， 简单的分散 ， 没有意义的 。 分散投资很多时候就是 ， 你往往就是去分散到那个小的漩涡之中， 然后漩涡消亡之后你就没了 ， 你的收益也就没了 。其实系统化洞察是解决长期航向的问题 ， 多元化适应是解决短期不倾覆的问题 ， 长期不偏航是系统化洞察 ， 短期不倾覆是多元化适应 。 审时度势的路径适应的关键是短期不倾覆 ， 长期不偏航 。 短期不倾覆是指要抵御强涡的这种冲击 ， 比如这次 ， 你可能原来在价值赛道 ， 你就受到了 456 三个月的成长赛道 ， 它的涡流的冲击 ， 你甚至根本就不想去参与 ，但是最终它影响了你 。 你如果没撑住 ， 没有做好风险控制 ， 你已经倾覆了 ， 你根本谈不到什么价值回归 。 所以这个时候主要规避的是突发性的结构性的摧毁 ， 还有杜绝径直的深度的永久性的回撤 。 所以这个时候要建立湍流环境下的一个船体的防御系统 。 **敏姐** [1:08:27] 不能爆仓 。 **石磊** [1:08:28] 哎 ， 风控系统 。 那么任何主线形成的一种极致炮团 ， 比如说我们说的成交集中度 ， 达到了一个相当高的历史分位数的时候 ， 这个已经意味着出现了强的涡旋 。 当时有很多朋友说 ， 哎 ， 这个东西可以一直存在啊 ，45、46、48， 你看它不一直在涨吗 ？ 它为什么不能一直存在呢 ？ 哎 ， 实际上他是没有理解 ， 这么高的集中度是消耗能量的 ， 没有无穷无尽的能量这个世界 ， 这个世界没有无穷无尽多的钱 ，但是并不是说到 45、50 的时候它就一定会跌 ，也不一定是一定是暴跌 ，但它是一个风险体系 。 所以我们要做船体防御系统 ， 就是要把这些东西监控好 ， 然后理解它到底意味着什么 。 如果我们把生存寄托于这种漩涡永久的不消散 ， 这才是最大的风险 ，并且杠杆是倾覆的首要的诱因 。 那么在涡流的中心啊 ， 涡核附近 ， 这个速度的梯度最大 ，也就是速度的变化量是最大的 。 一旦发生涡破裂 ， 涡核断了 ， 那么这种冲击的突发性是无法预测的 ，也是没有办法来缓冲的 。 当然这次很遗憾 ，因为结构性的行情 ，在价值和成长这部分都没有非常好的宽基的一些对冲手段 ， 都没有很精准的对冲手段 。 很多倾覆的时候呢 ， 发生在所有人都相信这个涡旋会永久形成稳态 ， 这个叙事会永久下去 ， 叙事就是真实 ， 甚至已经实现 。 所有人都相信的时候 ， 就意味着什么呢 ？ 这个涡流外面已经没有钱了 ， 所有钱都已经进来了 。 而当没有钱的时候 ， 这个涡流就要崩盘了 。 所以所有人都相信涡旋将永久稳态的时候 ， 恰恰就是它最危险的时候 ，不去和即将失稳的这种强涡进行正面的博弈 。 因为很多人他会比较冷静处理这个问题 ， 就是我不会去参与啊 ， 我不会去参与所谓的热潮热点 ，但是实际上这个热点可能在一段时间内伤害你 。 所以我们可能不要去和它做正面博弈 ，也就是不要反着它去做 ，不要去做空它 。 这个也是做空也是很危险的 。 但是我们可能需要放弃就是涡核最诱人 ，但是风险最高的最后一段行情 ，也就是超指数增长的这块 ， 最后其实这个泡沫大部分钱是挣不到的 ， 你能看到 ，但你挣不到 。 所以短期不倾覆 ， 实际上是一个风控的防御体系 。 长期不偏航呢 ， 那么是说我们可以不被此起彼伏的这种热点涡旋持续的拉扯 ，而坚守住长期的目标 ， 坚守住我们的能力圈和交易体系 。 我们的长期目标不是盲目的啊 ，不是说大家盲目出现一个信仰 ， 然后一直坚持不变 ，而是说我们要跳出来 ， 我们要从这个涡流里面 ， 涡旋里面跳出来 ， 能够看到整个的系统发生了什么变化 ， 这些涡都在哪里 ， 然后我们自己能力是什么 ， 我的能力可以让我去哪 。 而去这个位置在系统的角度上， 它大概率是正确的 ， 这个就特别重要 。 所以它有几个 ， 一个是你自己的能力圈 ， 一个是长期的目标 ， 一个是你的路径管理 ， 就是你的交易体系 。 首先我们可以预先定义啊 ， 自身航道的一个边界 ， 拒绝所有不在航道内的涡 ，也就是说不在我们能力范围之内的这些涡旋只出现了 ， 你要尽量少去参与 。 航道是你预设的一个运行轨迹 ，而场外的这种涡如再热闹了 ， 你不主动驶入 ， 这个涡旋呢也无法拉扯 ， 让你持续的偏离你的长期的航向 。 当然如果相反 ， 你被它吸引了 ， 同时呢你还没有这个能力圈 ，不在你能力范围内 ， 大概率呢就是你看到了最后的那一段上涨 ，但是它的涡的解体的暴跌可能使得你粉身碎骨 。 **敏姐** [1:12:13] 就是炮灰 。 **石磊** [1:12:15] 是的 ， 所以在流体系统中， 涡会不断的生成破裂耗散 ， 没有人能够跟随住所有的涡旋 ， 没有人能够在所有的热潮中都能获得一桶金 。 所以追求捕捉全部行情的 ，也就是我们说的轮动这种策略啊 ， 持续在不同的剪切面 ， 不同的热点之中来回穿梭轮动 ，不断的穿越 。 我们说这种 KHI 的不稳定边界 ， 长期持续暴露在失稳的风险之中， 这个风险本身就非常大 。 **敏姐** [1:12:47] 这个就很像巴菲特的投资逻辑 。 **石磊** [1:12:50] 巴菲特就是自己看明白了 ， 自己接手在自己那 ，其实其他地方有很多热点 ，也不是都不对 ，而是说他自己控制不住 ， 看不懂或者控制不了 ，不适合他 ， 对吧 ？ 所以我觉得最重要的是这个 ， 第一洞察环境 ， 第二理解并且能够控制住自己 ， 很重要 。 就控制与这种强涡核的安全距离 ， 我们锚定自身的航线 ， 只选择性的参与 ， 匹配我们整个体系系统的大尺度的涡 ，也就是我们不是说完全不参与所有的热点 ，而是说在你认为发现 ， 哎 ， 这个热点大概率是对的 ，并且自己有能力参与的过程之中 ，并且控制好自己的交 易系统和风控系统的时候 ， 你才能去参与它 。 **敏姐** [1:13:34] 就你能跟这个涡稍微的共舞一下的时候再去参与它 ， 别被它碾碎了 。 **石磊** [1:13:39] 是的 ， 那么漩涡也不是孤立存在的 ， 它也会改变整个市场的流动性环境啊 ， 风险溢价 ， 我们也可以不下场去博弈这个涡核 ，但是我们必须要去观察这个涡核所处的一个生命周期阶段 ， 它是在孕育期啊 ， 稳态啊 ， 分化啊 ， 还是破裂期 ， 动态来调节自身的缓冲仓位 。 即使我们不参与它 ， 它也会影响整个系统 ，因为它很大很重要 ，不能否认它 ， 我们不能无视它 。 我们可以来动态的调节自己的缓冲仓位啊 ， 波动的容忍度啊 ， 当然所谓的风控 ， 我觉得第一步就是观测 ，而观测什么 ？ 就是重要的那个序参量 ，也就是涡旋系统它的秩序在什么阶段 。 如果没有这种观测 ， 只是去做一些简单的风控 ，其实在这种复杂的环境里 ， 能保住命 ，但是呢可能也赚不到什么钱 。 一个致命的误区呢 ， 就是说把涡旋带来的这种被动的冲击 ， 会误认为自身体系的失效 ， 最后改弦易辙 。 这是这次里我觉得很多人会犯 ， 就是净值波动了 ， 波动之后就觉得 ， 哎呀 ， 我怎么亏钱了 ， 怀疑自我了 。 哎 ， 对 ，但是难道你现在要用这笔钱吗 ？ 你今天要用这笔钱吗 ？ 你要赎回它吗 ？ 你把市场不正常状态下给你的资产的一个定价 ， 误认为是自己持有资产的价值变化 ， 误认为自身的配置投资错了 ， 最后认为 ， 哦 ， 市场涨起来了那个部分才对 ，但你没有发现市场本身是不正常的一种状态 ，是不可靠的一种状态 ， 最后改弦易辙 ， 最后又被市场毁灭 。 就是每当你产生要不要放弃原有路线 ， 我想每个人都会在这么波折的市场之中， 这么波折的人生之中， 都会有这种情绪 ， 产生这种想法 ， 要不要放弃原有的路线 ， 参与一些热点啊 ， 参与一些潮流 ， 参与一些漩涡 ， 强行执行一种冷却的规则 ，是很重要的 。 就是当你知道自己正在被它吸引 ， 当你知道自己的这种情绪上来了 ，而不是自己的一种冷静的思考的结果 ， 这个时候要有一种冷却规则 ， 至少要观察一轮完整的涡流的演化的周期 。 当然这个观察也可能是你找到历史上的几次 ， 你去把它按阶段去理解掉 ， 然后从涡流潮流的这种稳态 ， 到拉伸的分化 ， 再到一些初步失稳的信号 ， 你知道你怎么来控制自己来适应这个涡的时候 ， 你才能想一想你是不是要参与 ，不要去立刻的切换 。 那么绝大多数这个热点的漩涡 ， 它的生命周期都是非常有限的 ， 当然长的可能一两年， 短的这次三四个月 ， 五六个月 ， 再短的甚至两三周都有 。 而我们等待一段时间 ， 让狂热自然消退 ，其实可以规避 80% 的这种追高的冲动 。 **敏姐** [1:16:29] 如果狂热消退了 ，其实还是会回归基本面的 ， 这个时候可能就能冷静的决策了 。 **石磊** [1:16:35] 其实很多人在于他不知道基本面是什么 ， 这点就是市场的信号 ， 是一个给你无知的人， 不知道资产价值的人的一个 ， 可能在任何时候不是最好 ，但是次好 ， 就比你好 ，因为你对于资产的价值是不知道的 ， 特别是科技成长这个赛道里 ， 未来是什么其实是不知道 ， 大家都是试出来的 。 所以当你自己不知道基本面的时候 ， 你往往就会去相信这个市场 ，而且市场认为大概率都比你好 。 **敏姐** [1:17:03] 就你说的应然跟识然嘛 。 **石磊** [1:17:05] 对 ， 所以要么你就去增加自己的认知 ， 然后去做这个信仰型的 ， 就是坚守 。 坚守的过程之中就是你不要让你的资金断了 。 像资管复杂就在于资管需要动态适应 ，因为你的客户他对你的信任是有限的 ， 所以资管是比做自营难很多的 ， 就是信任的传递不完整 。 **敏姐** [1:17:26] 就你刚才讲的 ， 观察完一轮完整的漩涡周期 ，其实现在已经有很多的案例了 ， 对吧 ？ 比如说 21 年的白马股的抱团 ， 像现在这一波的漩涡的演化 ， 实际上都可以作为我们观察的样本来进行学习 。 **石磊** [1:17:44] 哎 ，是的 ， 学习历史是很有效的 ，因为这种模式出现过很多次 。 **敏姐** [1:17:48] 对 ， 它怎么出现 ， 比如说模式一模式二的演化 ， 尤其像现在又有 AI 之后， 可能会更容易把它可视化一点 。 **石磊** [1:17:57] 对 ，而且这个不只是投资 ，不只是资本市场 ， 它是在我们人生之中， 你都会面临这样的问题的 。其实现在大家关于人生的漩涡 ， 感受是非常清晰的 。 就今天中午吃饭 ， 我朋友就在说 ，他觉得他现在处在一个漩涡上， 我说 ， 哎 ， 巧了 ， 今天下午我就去聊这个漩涡跟彼岸的话题 。 就大家都会有一种身处其中无能为力又被裹挟的感受 。 啊 ， 被裹挟就觉得很无力 ， 焦虑啊 ， 抑郁啊 。 今年跟资管的同行交流 ， 就是 6 月份大家是最不舒服的 。 第二 ，不知道怎么办 ， 先得跳出来看 。 **敏姐** [1:18:32] Outsider。 **石磊** [1:18:33] 对 ， 你先得跳出来看整个局面 ， 然后另外可能要理解自己 。 **敏姐** [1:18:37] 很难 ， 就是怀疑自己嘛 ， 怀疑自己是不是错的 ， 然后就切换了 ， 就顺大流了 。 就是当潮流站在自己的反面的时候 ， 或者长期的方向 ， 可能是重要的 。 就你要去哪 ，其实你不知道 ， 要么你被裹挟的不舒服了 ， 要么你就直接加入到别人的潮流之中 。 这个是我们现在决定每天做什么最重要的 ， 就是你要去哪 ，但去哪不是说 ， 就是做一个判断 ， 往东南西北 ， 或者往一个确定性的东西 ，而是说我要做成什么样的 。 哎 ， 这个是不是有点可以具象化 ， 说是像食物规划这种 ， 可以让我们借鉴 。 **石磊** [1:19:17] 食物规划是国家要去的 。 **敏姐** [1:19:18] 我知道呀 ， 国家去哪 ，但我们人生 ， 我们自己个体也可以定一个食物规划 。 **石磊** [1:19:25] 呃 ， 对 ，也是这个意思 。 **敏姐** [1:19:26] 就这模式上， 比如说我定十四五规划 ， 十五五规划 ， 这样可能会不会让我们长期不偏航 ， 能够执行上相对会稳定一点 。 **石磊** [1:19:38] 对 ，而且我是觉得必要 ， 就是你长尺度去看一件事 ，但是你可以每年改 。 我以前在第一份工作的时候 ，有时候会给领导写五年规划 ， 当时就是帮领导写的时候 ， 发现领导五年规划每年都改 ，而且改的很大 ， 这是没问题的 。 当时我是觉得有问题 ， 说你五年规划为什么不是五年一改 ， 你年年改五年规划 。 后来我发现这是对的 ， 五年规划只是时间尺度 ， 我看事要看长 ，但我做事要一步一步做 。 但当环境变的时候 ， 我有可能我长期的看法也变了 ， 它是一种适应 。 但是如果你看就看短 ， 你只考虑明天下个月的事 ，其实你就没有彼岸 ， 你就更谈不上说浅滩老梁如何度之彼岸 ， 你根本就没有彼岸 ， 你就是在河里 ， 你就是在河流里永远飘着 。 **敏姐** [1:20:23] 是啊 ， 所以我是觉得这个话题 ，其实难度在于彼岸这个事情 。 **石磊** [1:20:28] 对 ， 彼岸这个很重要 。 **敏姐** [1:20:30] 那我这里啊 ，有个问题 ， 就是咱们探讨的这个彼岸 ， 就你一直强调的彼岸 ，其实在我这里有很多种解释 。在你看来 ， 它到底是一个什么样的概念 ？ ### 彼岸 **敏姐** [1:20:40] 因为理解的层面角度确实还挺多的 。 **石磊** [1:20:44] 彼岸听起来是有点玄啊 ，但是大家平时不是说这个长期主义吗 ？ 其实长期主义我的理解就是一个我们在比较大尺度上的一个锚点 。 所以长期主义并不是时间有多长 ， 我的理解它是一个要站在一个更大的尺度 ， 或者更长的尺度去思考我们人去在一个什么样位置 ， 这样的一个问题 。 所以这个长期主义的锚点 ， 它就是彼岸的这个锚点 。 当然每个人理解这个锚点的角度是不太一样的 ，因为除了我们要看在更大的尺度上， 更系统的尺度上的全局的情况 ， 我们还要把我们自己放到这个全局里 。 那么有了这两个结合呢 ， 就能找到自己的锚点了 。 **敏姐** [1:21:28] 你这里啊 ， 彼岸的解释可能更倾向于一个长期主义里面的锚点 ， 可能在我们常规的理解里 ， 像彼岸一般会理解成终点 ， 就达成某一个目标 。 我看到佛教里也有彼岸 ， 柏拉图也讲过彼岸 ， 还有等等其他的 ， 确实很多 。 我理解彼岸用你讲的长期主义来定义的话 ， 那就意味着其实它一直是在路上， 或者说一直在市场里 。 **石磊** [1:21:52] 是的 ， 我是觉得这个世界一直都是过程 ， 它没有终点 ， 投资也是没有终点的 。 我们人生的终点其实大家都是一样的 ，但是我们追求的那个彼岸呢 ，其实没有一个彻底的终点 ， 它永远都是我们在比较大尺度上的一个目标 。 就是我们如果在渡河的过程中， 没有了这个目标 ， 没有了这个锚 ， 我们就只能随波逐流了 。 所以也谈不上你怎么去和这个漩涡那个漩涡一起互动 ， 复杂的局面去做一些互动 。 所以你必须得有锚 。 当一个人没有锚的时候 ，他就容易不断的去轮动去切换 。 这个锚的形成可能跟环境有关 ， 跟大的系统的环境有关 ，也可能和自己的能力圈有关 。 所以他继续要看大的环境 ，也需要考虑什么是适合自己的 ， 那么也就是能力圈 ， 然后我们才能设计自己怎么去穿过湍流的体系 。 **敏姐** [1:22:43] 所以这个彼岸 ， 或者这个锚 ，不光取决于我们身处的环境 ，其实还取决于我们有没有一个稳定的内核 。 **石磊** [1:22:52] 是的 。 **敏姐** [1:22:52] 那如果我们回到我们十分吸引节目的彼岸啊 ， 我不知道是什么 ，是做自己吗 ， 还是什么 ？ **石磊** [1:23:00] 得做自己啊 ， 首先 ， 这是一个形成锚的必要条件 ，也就是要知道我们自己是谁 ， 自己的能力圈 ， 能力范围是什么 ， 什么是我们喜欢的 ， 什么是适合我们的 。 但这个还不够 ， 还需要我们理解整个大的环境 ， 把大的环境和自己结合在一起 ， 就有了长期主义 ， 就有了我们说的彼岸和自己的锚 。 这个就像在 5 月份投资价值股啊 ， 你会觉得 ， 哎 ， 怎么跌了 ， 跌了这么多 ， 跌了这么快 ， 跌了就会去找自己的原因嘛 。 那找自己的原因啊 ， 可能找到了一个点 、 两个点 、 三个点 ， 可能这些是自己的问题 ， 自己错了 ，但是不确定啊 ，因为没有人知道所有的完美的信息 。 那这个时候我们回到第一性里面 ， 就是说自己要先得活下去 ， 短期不倾覆就非常重要 。 所以在现在 ， 如果你坚持下去 ， 你还能不能活着 ， 这是我们首先要想的一个问题 。 如果活不下去 ， 好 ， 那这个时候就别坚持自己了 。在资管里面呢 ， 就是说要砍仓了 ，但如果这个时候是自己的钱 ， 自营的钱 ， 我们经历了很大的波动 ， 我也能活得下去 ，也没有太多的杠杆 ， 所以没问题啊 ， 我可能两年、 三年、 五年都不用动 ， 我可以坚持自己的方向 ， 坚信我的方向是对的 ， 那我坚信长期的锚点是对的 ， 彼岸是对的 ， 这样就可以坚 持 ， 可以自己的循环 。 但是如果你怀疑自己错了 ， 那么这个时候你可能要跳出来看一下， 来看一下这个大的环境 ，因为我觉得这个问题恰好是这个讨论的核心 。 **敏姐** [1:24:32] 我们大家都会比较犹豫一个点 ， 就是到底是我们坚持的事情错了 ， 还是市场错了 ， 这个实际上很难区分 ， 尤其在你讲的短期不倾覆 ， 如果把它作为一个维度的话 ， 往往我们会更加犹豫 。 **石磊** [1:24:51] 是的 ，在市场非常波动的过程中， 可能河面上有很多漩涡 ， 卷得我们天旋地转的过程中， 我们总会去怀疑自己一下 ，是不是自己定的方向 、 目标和彼岸都是错的 。 所以我应该去加入那个潮流 。 所以我们所有的困惑就集中在到底是自己错了 ， 还是自己坚持一下 、 挺一下， 我们坚持过去就好了 ， 然后我们有没有坚持的基础 。 如果你没有坚持下来的基础 ， 这个决策也很容易了 ， 就是止损了 。 如果你还能坚持 ， 你还能活下去 ， 你还能短期不倾覆 ， 那么你需要的是一场反省， 也就是从我们最微观个体的感受跳出来 ， 看一下整体的大局 ， 反省一下自己 ， 反省一下整个市场 。 那么你在反省之后， 会发现一些大的方向到底有没有问题 。 那个时候你再做选择 ， 再去选择自己是坚持还是改变 。 **敏姐** [1:25:44] 对 ， 就像你上期节目里也对上半年的市场和自己的操作做了一个整体的复盘嘛 ，其中有一些是你能控制的 ，有一些是不能控制的 ， 可能有一些是做的对的 ，但有一些可能是错过的 。 有一个整体的复盘的话 ， 那在应对漩涡的时候就会没有那么头晕目眩 。 **石磊** [1:26:05] 对 ， 我觉得复盘特别重要 ，而且复盘的方式也很重要 。 我们需要既站在一个系统之外的视角 ， 然后也要把自己的能力圈带入进来 。 所以它可能分成两步 ， 就是如果站在一个系统整体之外的视角去看这件事情 ，有什么机会 ， 什么样的风险 ， 那么什么是可能有机会的东西 。 但是要再把自己的能力圈结合进来 ， 就是什么是自己能够把握住的 ， 什么是自己可能把握不住的 ， 然后你再去想自己未来是不是有能力上需要去扩展的 ，但并不是马上就要去加入 。 所以这个时候可能也是一种冷静期 ， 然后在冷静期里不是停下来什么都不干了 ，而是我们可以去复复盘 ， 去冷静的看待一下这个市场 。 **敏姐** [1:26:50] 对 ， 这样可能才是能够做到在下一个漩涡来临 ，其实一直会有漩涡 ， 对吧 ？ **石磊** [1:26:57] 是的 。 **敏姐** [1:26:57] 我们才能做到短期不倾覆 ， 长期不偏航 。 **石磊** [1:27:00] 对 ，其实漩涡并不一定都是坏的事情 ，因为漩涡我的理解它是一个路径上的加速器 。 如果是在对的这个方向上， 它会让你有这么一个过程加速 ，但是在加速过程中我们也知道你冒的风险是更大的 。 首先 ， 如果你的漩涡的方向是错的 ， 它就把你带入了深渊 。 第二 ， 如果漩涡的方向大致也是对的 ，但是漩涡它是一个不持续稳定的一个过程状态 ， 所以它会让你在这个过程之中需要有马鞍 ， 需要有足够好的缰绳 ，也知道什么时候该下去下车 。 所以它的难度是大的 ，但是它并不一定都是不好的作用 。 **敏姐** [1:27:37] 刚才是投资角度啊 ， 我另外还想一个问题 ， 就是我们做节目的彼岸到底是什么 ？ 如果我们想要的是流量 ， 或者是订阅的短期上涨 ， 或者是大家的关注度 ， 可能我们应该会多选择做一些矩阵类的内容 ， 比如说去做视频播客啊 ， 去做短视频切片啊 ， 或者每一期去蹭一些热点 ， 或者说一些语不惊人死不休的言论和观点 ， 这个可能是能做的 ，但是这个是不是我们要做的 ，其实我们也一直在探讨 。 **石磊** [1:28:09] 是啊 ， 这个流量其实很多潮流像很多漩涡一样 ， 把大家都裹挟进来 。 **敏姐** [1:28:14] 对 ， 一个是我们有没有能力做啊 ， 还有某种意义上， 如果我们把它认定成一种偏航 ，也是很容易短期我们被裹挟其中的 。 **石磊** [1:28:24] 是的 ， 我们确定这个不是我们的长期目标 。 **敏姐** [1:28:27] 这个应该不是我们所说的想要的彼岸 ， 对吧 ？ **石磊** [1:28:31] 对 。 **敏姐** [1:28:31] 但我们想要的彼岸到底是什么呢 ？ 也不是说一直把这个长音频做下去啊 ， 或者是什么样 。 我理解是不是一直保持一种学习的态度和观察的热情 。 **石磊** [1:28:44] 对 ， 咱俩配合了这两年多了 ， 我能想起来我们的初心有两个 。 第一个就是学习 ， 就是费曼学习法 ， 通过表达让自己更好的学习 。 第二个呢 ， 就是我们能够找到同频共振的朋友 ， 多少都无所谓 ，有了更好 ，是同路人。 所以我觉得现在我们找到了很多很多同路人， 这让我很感动 。 我能想起来的我们这个节目的彼岸就这两个 。 **敏姐** [1:29:12] 我自己感觉还有一个就是创造的热情 。 石磊说过一句话说 ：" 我创造过我存在 。" 现在网上都流行说面临着存在主义危机嘛 ，其实也是因为丧失了创造的激情或者是机会 。 **石磊** [1:29:27] 对对对 ， 就是人生的意义就要创造 ， 要有作品 。 你看这个我觉得是明确的一个彼岸 ， 就是我们需要有作品 ，但我们并不追求作品的流量 ，也不搞流量明星这种东西 ， 我们就是要有作品 。 **敏姐** [1:29:40] 像我们这么天生晦涩的节目 ， 我们好丽说是比较硬核的节目 ，其实也很难有大的流量吧 。 **石磊** [1:29:48] 对 ， 保持住挺好的 。 我们也不是为了硬核而硬核的 ， 对吧 ？ 是因为我们自己的能力圈只能做成硬核 ， 我们做不了其他的东西 。 **敏姐** [1:29:56] 对 ， 我们也很想稍微软一些 。 **石磊** [1:29:59] 对 ， 话说回来了 ， 我觉得做一个总结吧 ， 我们的彼岸首先是清楚的 ， 这是第一要点 。 就如果我们没有彼岸 ，其实就不用谈今天的事了 。 这个彼岸包括我们对整个世界的洞察和理解 ，也包括我们对自己想要的东西 、 自己的能力圈和自己的定位 ， 这两个结合起来就是我们的彼岸 。 我们的彼岸刚才敏姐说了 ， 第一我们要有作品 ， 交代自己的一生 ； 第二呢 ， 就是我们的表达是基于我们的学习的 。 那么我们这样用的是费曼学习法 ， 用表达来促进学习 ， 完成一个自我学习 、 表达再学习的闭环 ； 第三呢 ， 就是找到我们的一个同路人。 **敏姐** [1:30:39] 对 ， 所以每一期节目大家应该能听出来 ， 我们不是靠自己现有的知识储备在录制的 ，而是靠我们每一期都会学习一些新的知识 、 新的内容来给大家做一个输出 。 所以在这个过程中， 我们的收获感也会非常的强烈 。 **石磊** [1:30:56] 是的 ， 我觉得在准备的过程中， 至少有 50% 是新学习的内容 。 **敏姐** [1:31:01] 对 ，因为我们俩性格 ， 如果光靠原始的知识储备 ， 会觉得很没有意思 。 **石磊** [1:31:05] 对 ，而且早就被掏空了 ， 哪有那么多储备 。 **敏姐** [1:31:08] 对 。 **石磊** [1:31:09] 知识储备肯定是不够的 ， 所以非常感谢 AI 的这个工具啊和 AI 的时代 ， 它促进了我们的学习 。 我们消化了之后呢 ， 和原有的知识体系框架融合 。 我们的母题呢 ， 就是谈复杂适应性系统 ， 用复杂适应性系统的方法和视角来重新理解这个世界 ， 再表达出来 。 如果表达出来之后， 您听到了心有戚戚 ， 哎 ， 那我们就是同频共振的同路人， 这个就能给我们一个很大的激励了 ， 就是同频共振的一个正反馈 ， 能够让我们持续的学习和表达下去 ，并且最终形成我们的作品 ， 这就是我们的彼岸了 。 我觉得这很清楚 。 **敏姐** [1:31:46] 对 ， 捋一捋确实清楚很多 。 **石磊** [1:31:49] 没有之前想到的那么飘渺和复杂 。 **敏姐** [1:31:52] 是啊 ， 就没有录制之前我想象的到底什么是彼岸 ， 感觉很宏大 ，但是又很虚无 。 **石磊** [1:31:58] 现在其实很实在了 ， 觉得每个人稍微可能讨论一下， 跟自己的心里做一个对话 ， 就能找到自己的彼岸 。 那回到这一期 ， 我做一个总结 ， 就是面对着浅滩乱流 ， 何以度至自己的彼岸 。 这样的一个问题呢 ， 就是你可以拒绝驶入任何的漩涡的中心 ，但是我们终要承认 ， 我们没有办法脱离整个湍流的场域 ， 我们也不能脱离整个市场 ，不能脱离整个社会和世界 。 所以我们可以拒绝使用任何的漩涡 ，但是对于投资而言 ， 我们需要以现金或者一些风控的手段来缓和和抵御漩涡向外扩散的冲击 ， 来守住我们船体的稳定 ，并且我们需要用一些客观的标尺 ， 甚至有一些强制冷却的机制来隔绝热点对我们心理中持续的拉扯 ， 来守住我们认定的航行的方向 。 **敏姐** [1:32:51] 这就是不偏航嘛 。 **石磊** [1:32:52] 对 ， 就是短期不倾覆 ， 我们长期不偏航 。 那么回到资管呢 ， 外部的漩涡只能扰动我们的静止 ，但是不能重新定义我们的航向 ，而真正的倾覆永远始于自己内心防线的崩溃 。 **敏姐** [1:33:08] 我感觉在短期不倾覆 、 长期不偏航中间 ， 可能再加一个观测层 ， 就是我们要有持续的感知 。 **石磊** [1:33:15] 是的 ， 就是没有感知 ， 没有理解 ， 那就是盲目的 。 所以我们这里的感知 、 观测和理解都特别的重要 ，而不是盲目的相信 。 **敏姐** [1:33:27] 这个 call back 我们康德那一期了 ， 理解力加想象力就是审美 。 **石磊** [1:33:32] 对 ， 太好了 ， 太好了 ， 就是这个 。 **敏姐** [1:33:34] 好的 ， 感谢大家收听到这里啊 ，不知道各位听友 ， 你们有没有对彼岸有一个设想 ， 到底是什么 ？ 是一个具体的方向呢 ， 还是一个你想要的数字 ？ 或者是你对五年后的自己 ，有没有想象是一个什么样子 ？ **石磊** [1:33:48] 这是一个很有意思的想法啊 ， 就是五年之后想象自己是一个什么样子 。 **敏姐** [1:33:53] 欢迎大家在评论区告诉我们 ， 这期优秀的评论点在前三名 ， 还是能够获得我们收费节目的福利的 。 好 ， 那我们今天的节目就到这里了 ， 感谢大家的收听 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:34:07] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。