EP.02 中国走出通缩了吗？

系统化洞察 ， 多元化适应 。 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是被大家正反馈感动到的敏姐 。

非常感谢大家对我上一期单口的支持 。 那今天呢 ， 我们想聊一个主题 ： 就是中国真的走出通缩了吗 ？

其实在 3 个月以前 ， 我们也聊过这个话题 。 那期呢 ，也是我们唯一的一期收听破 10 万 + 的节目 ，10 万 +， 还是很厉害的 。

但是现在呢 ， 整个世界又发生了一些变化 ， 数据也发生了一些变化 ， 当然我们的节目也发生了一些变化 。

所以呢 ， 我们这里想重新再给大家做一个更新 、 复盘和讨论 。 说实话啊 ， 那期的火爆其实是有点出乎我们意料的 。

因为当时我们觉得吧 ， 哎 ， 这不就是一个普通的宏观数据讨论嘛 ， 为什么大家会如此关心 ？ 事后回头看 ， 我们在想 ， 可能是这期戳中了很多听友的某种情绪吧 。

嗯 ， 所以我也在思考 ， 当我们关心一个宏大命题的时候 ， 我们关心的到底是什么 ？ 比如说我们今天要讨论的通缩 ， 我的一个猜测是 ， 很多人是不是下意识地把 " 通缩 " 和 " 衰退 " 画了等号 ？

当然这个也有道理啊 。 所以我们真正关心的未必是某个宏观指标的本身 ，而是这个宏观指标能不能解释我自己的生活 ， 能不能解释我当下的处境 ， 或者能不能给我未来一些指引 。

但是呢 ， 我觉得通缩和衰退 ， 它其实不能完全等同 。 因为通缩衡量的是价格 ，而衰退衡量的是产出 ，是 GDP 总量 。

所以这期呢 ， 我们想花一点时间 ， 从宏观数据和产业数据来看看 ， 中国是不是真的走出通缩了呢 ？

还有就是最近昨天油价破百 ， 对我们的投资和未来的形势有什么样的影响呢 ？ 所以这期也是在学习和重新我们研究讨论之后的一个结果 。

那在节目开始之前呢 ， 我想先插播一个我们 《 十分吸引 》 最近上线的新工具 ， 很好用 。 我们做了一个叫 " 吸引子资产配置系统 " 的 Skill， 这个就是建立在我们 《 十分吸引 》 之前语料库的 Skill 基础上的 。

我们这个语料库的 Skill 上线有两个多月了吧 ，在 SkillHub 上下载量已经有了 7000 多了 ， 用户的反馈还是蛮好的 。

所以最近我们对它做了一个升级 。 怎么个升级法呢 ？ 就是把它连接到 " 吸引子资产配置系统 "， 跟 " 吸引子 " 的宏观数据做了一个同步 ， 实时的数据连接进来 。

那这个 Skill 可想而知 ， 它就是一个更加活的 Skill 了 ， 对吧 ？ 因为之前的语料库是基于之前的观点表达生成的 ， 那它相对没有那么灵活 。

所以这个活的 Skill， 我在开头先对它做一个简单的介绍 。 首先我们来看看它是什么 ， 它不是什么 。

它是什么 ？ 在我们看来 ， 它是一套辅助大家系统化洞察 、 多元化适应的工具 。 这 10 个字就是我们的 slogan 嘛 ， 对吧 ？

那在这个 Skill 的背后呢 ， 连接的是 " 吸引子 " 的数据库 。 目前我们是连上了 51 个宏观结构化指标 ， 可以动态地监控整个宏观经济里面的一些关键路标 ，而且会在路径要切换的时候及时地提醒大家 。

这个本身是 " 吸引子 " 的资产配置系统的功能 ， 现在我们把它接到了 Skill 里面 。 那它不是什么 ？ 首先 ， 它肯定不是一个荐股软件 。其次 ， 它也不是一个帮大家预测明天是涨是跌的算命先生 。

再次 ， 它其实也不是一个数据系统的 Skill 啊 ， 这个也先声明 。 它就像我们的节目一样 ， 我们希望给出的是一套观察世界的框架和坐标 。

这么讲可能大家还不是很明白啊 ， 我也会把安装的 prompt 放在 《 十分吸引 》 公告栏和这期节目简介的 shownotes 里 。

大家可以用自己的 WorkBuddy、Codex、Claude Code、 爱马仕等等 ， 你手头有的任何一个 Agent 都可以安装 。 用了之后， 可能就明白这个它到底是什么了 ， 好不好用了 。

我也不能说 ， 嗯 ， 它是有多么完美 。 希望大家能用的时候给我一些反馈 ， 我们也可以不断地优化我们的版本 。

所以在今天这期节目的最后呢 ， 我也会用这个 Skill 对当下的宏观情况做一个体检 ， 尤其是我们今天的命题 。

我还挺期待的 ， 会产生一个什么样的结果 。 那这里我也想问问大家啊 ， 你有没有什么比较好用的 、 觉得比较喜欢的财经或者投资的 Skill， 可以在评论区跟我或者跟听友们做一个分享 。

那我们接下来进入今天的主题 ： 中国走出通缩了吗 ？

第一部分内容 ， 我们先看看数字里的两个中国 。 要讲中国有没有走出通缩 ， 那我们第一步是不是得来看看什么是通缩 ， 对吧 ？

通缩的概念是什么 ？ 所谓的通缩呢 ，其实它是一个经济学的名词 ， 通货紧缩的简称 。 所谓的通货 ， 就是指流通中的货币 。

所以通货紧缩说的意思是 ， 流通里面的货币在收缩 ，在减少 。 那我们平时看到的物价持续下跌 ，其实就是通缩这件事儿表现出来的一个表象 。

所以它的表象是物价持续下跌 ， 它的本质是流通里的货币在减少 。 那我们在衡量通胀或者通缩的时候 ， 看的一般是物价 ， 对吧 ？

那我们看价格指数呢 ，其实有三类指标 ， 相信听友们比较熟悉其中的两类 。 哪两类呢 ？ 一类叫做 CPI， 这个我们最熟悉 ， 对吧 ？CPI 管的是消费端 ， 就是大家平时买东西啊 、 平时消费啊 、 吃饭啊 、 服务啊 、 生活啊 ， 这个端口的物价指数 。

那另外一个指标是 PPI， 它管的是生产端 ， 就是工厂的出厂价 、 工厂的价格指数 。 这两个都相对是我们比较熟悉的 ，但是这两个不是我们今天想要讲的重点 。

我们今天想讲的衡量通缩的重点指标呢 ，是 GDP 平减指数 。 这个指数它看的是整体经济的价格水平 ， 它的口径最宽 。

当然可能对听友们来说 ， 它也最生僻 ， 对吧 ？ 但是它确实是更广义的价格指数 。 那我们为什么要用 GDP 平减指数来讨论通胀或者通缩呢 ？

是因为这个指数反映的是全社会所有产品和劳务价格的变动情况 。 它不仅仅是消费 ，也不仅仅是生产 。

那好 ， 问题来了 ， 啥叫 GDP 平减指数 ？ 它的算法其实也很简单 ， 就是名义 GDP 除以实际 GDP， 再乘以 100 啊 。

名义 GDP 就是我们每一年按照价格测算的总量 ， 那实际 GDP 就是剔除价格变化之后的真实产出 ， 两个一比一除 ， 剩下来的纯粹就是价格变化对 GDP 的影响 。

这个也很好理解啊 。 所以这个指数它覆盖的是全社会所有的最终产品和服务 ，不仅仅是我们消费者买的 ，也不仅仅是企业投的 、 企业买的 ， 还有政府花的 。

所以它和 CPI 只看消费端一篮子商品 ， 和 PPI 只看生产端的出厂价相比 ， 这个平减指数明显统计范围就最广了 ，而且也最不受限制 。

它是衡量经济整体价格水平的最广义的口径 。 那么无论对国家统计局还是对经济学意义啊 ， 判断通胀和通缩 ， 首选就是这个 GDP 平减指数 。

当然啊 ， 这个平减指数也有它的 bug， 过会儿到后面我也会跟大家稍作讨论 。 好 ， 讲完概念 ， 上数据 。

如果我们以 GDP 平减指数来衡量 ， 中国从什么时候进入通缩了呢 ？2023 年， 那到目前为止已经持续了快 3 年了 。

转折点就出现在今年， 今年的二季度 。 这个 GDP 平减指数 ， 这个广谱物价指数 ， 同比回升到了 1.6。 大家不要小看这个数字啊 ， 这可是连续 12 个季度负值之后第一次回正 。12 个季度什么概念 ？

一年四个季度 ，12 个季度就是 3 年， 对吧 ？ 同时呢 ， 另外两个价格指标也在转向 ， 像 PPI 今年 3 月份首次回正 ， 那这两天刚出炉的 8 月份数据 ， 同比又升到了 3.8， 环比也从上个月下降 0.7， 转成了上涨 0.4%。

我们的消费指数 CPI 呢 ，8 月份同比回到了 0.8， 环比从上个月下降 0.1， 转成上涨 0.4。 那扣掉食品和能源的核心 CPI 呢 ，8 月份回到了 1.0。

所以 8 月份整体的 CPI 和 PPI 的环比都是从降转到涨了 。 虽然这几个月涨幅是有反复的啊 ，但是方向还是很清楚很明确的 ， 都在转好 ， 都在往上涨 。

确实 ， 这样我们就不能再说现在是物价的全面的物价下跌了 。 另外我们还有更明确的证据啊 ， 就是在企业那边 ， 从 A 股的非金融上市公司的资本回报率 ROE 来看 ， 已经连续两个季度回升了 ， 现在已经回到了 6.9， 回升的幅度还在增加 。

而且这轮回升 ， 如果从驱动要素来看 ， 我们也能看出来 ， 这轮回升主要是销售净利率的提高 ， 就是企业利润率的修复 。

那么我们利润率在修复 ， 物价在脱离下降趋势 ， 这两个同时发生 ， 那说明什么 ？ 说明我们今天想讨论这个问题 ，是不是中国已经从这场持续 3 年的通缩里面走出来了呢 ？

这个问题为什么值得讨论 ？ 其实因为物价这个事儿太关键了 。 它表面上可能看上去就是商品价格的变化啊 ， 就是工业品价格的变化 。

但是在这个价格背后 ，其实它还牵动着企业的利润率 ， 牵动着企业的资产负债表 ， 牵动着金融的利率和汇率 。

所以物价就是整个国民经济的关键齿轮 ， 它的运行都关联在这里 。 那物价的涨跌 ，也代表这些齿轮能不能咬合得很好 ， 能不能转动得很顺利 。

所以物价表面上看上去 ， 可能是商品的供需是不是平衡 ，但其实它背后又连接着货币的循环 ， 又是钱和货循环的关键的连接点 。

所以它非常重要 。 那最后就落到一个问题 ： 钱从哪里来 ？ 我们先看中国整体的货币信用情况 。 今年的宏观和市场 ， 用一句话形容就是极致的 K 型分化 。

出口好 ， 内需弱 ； 制造业好 ， 服务业弱 ； 高新技术装备好 ， 消费弱 。 这个我们 ， 嗯 ， 都听了可能耳朵里都起茧了啊 。

但是说实话 ， 这些分化从去年就开始了 ， 对吧 ？ 那怎么解释这几个月的新的变化 ？ 所以要看清楚这几个月到底发生了什么 。

可能还是得用 《 十分吸引 》 两条老线索 ， 一条是钱的线索 ， 一条是货的线索 。 这两个线索也是我们 Skill 框架里的主要线索之一 。

那只有有了这两个线索 ， 才能把整个框架 、 它的主体的联动关联起来 ， 那我们的 Skill 框架才会活起来 ， 大家用起来才有用 。

那我们先看钱 。 第一个变化就出在央行身上 。 那海外的央行今年跟去年货币派生的宽松程度 ，其实是发生了很大的变化的 。

从今年 2 月份起 ， 对全球央行进一步宽松的预期 ， 实质上已经结束了 。 央行直接派发的那一轮货币宽松也到头了 。

这个就是今年的金融环境跟去年下半年最大的一个区别 。 我们要注意啊 ， 央行发的钱可不是我们账户里的钱 。

央行发的钱 ， 它是存款类金融机构在央行开的账户里的钱 。 我们企业和居民用的钱 ， 主要就是这些金融机构再通过它的信用派生出来的 。

因为我们上一期节目也讲过 ， 钱是哪里来的 ， 大家还记得吗 ？ 钱不是印出来的 ， 钱是借出来的 。

所谓的借 ， 就是信用派生 ， 银行放贷款 ， 企业发债 ， 钱靠一轮一轮的信用被创造出来 。 那这条路呢 ， 欧美到目前来说还可以 。

像美国的信用扩张是从 25 年开始加速的 ， 银行信贷增速也一直在提升 。 但是国内呢 ，其实恰恰相反 ， 我们的社融增速从 25 年下半年就开始下降了 。

居民部门的信贷增速掉得最快 ， 到 26 年 3 月之后干脆负增长了 ， 摆烂了 。 政府的融资增速呢 ，也在大幅回落 。

融资虽然没有降 ，但是融资增速在降 ， 就是二阶在降 。 当然这里也有 24 年四季度基数比较高的原因啊 ，不过方向就很容易看清楚 ， 就是中国再度进入了信用扩张放缓的阶段 。

那为什么会放缓呢 ？ 这个就跟我们身处的阶段有关了 。 因为我们的资产负债表在重整 ， 大家都在修复我们的资产负债表 ， 没有人想借钱 。

信用需求不足 ， 那就很难指望信用自己扩张起来 。 尤其最严重的是两个部门 ， 大家应该心里都能猜到哪两个部门 ， 对吧 ？

一个是居民部门 ， 一个是地方政府部门 。 目前这两个部门是标准的信用货币紧缩 。 什么意思呢 ？ 就是钱只要到了这两个部门 ， 到了居民的手里 ， 到了地方政府 ， 它就循环不起来了 ， 信贷就消失了 ， 货币也跟着消失了 。

那如果这两个部门续不上， 钱货这个循环靠什么续上呢 ？ 现在有两个出口 ， 要么是中央政府创造货币信用 ， 就是财政发债 ， 我们熟悉的发国债 ； 要么就是企业部门重新又发现了投资的机会 ， 企业部门敢借钱了 ， 敢扩张了 。

有了这两个主体来做信用扩张 ， 哪怕它们之一吧 ， 来做信用扩张 ， 循环才能顺畅 。 所以我们观察通缩 ， 可能看的是物价 ，但是我们判断通缩的关键其实不是物价 。

刚才说了物价只是表象嘛 ， 我们判断通缩的关键 ， 要看的是信用货币有没有被重新创造出来 。

这个可能也是我们今天比较重要的一句话 。 如果货币信用在循环里面越来越少 ， 那么处于这个其中的企业和居民 ， 首先就感到现金流的压力 ， 感到货物的积压 ， 应收账款的三角债也越来越多 。

现在国内 ， 嗯 ，也在一些部分吧 ， 局部出现了一些这样的情况 。 那这样的环境里面 ， 物价整体就会下跌 。

我们综上所述吧 ，在中国现在是货币信用在循环里面越来越少 。 如果反过来 ， 货币信用在循环里越来越多的话 ， 那大家感觉到赚钱的话 ， 会怎么样呢 ？

这个时候货物的循环也会比较顺畅 ， 物价呢就会倾向于上涨 。 这个就是美国目前的特征 。 当然这也会带来它的反面 ， 就是这个钱还值不值钱的问题 。

因为严重的通胀 ，也会带来货币的贬值 ， 对吧 ？ 那么关于信用紧缩 ， 央妈怎么看呢 ？ 央妈态度还是蛮明确的 ， 她觉得还是正常的 。

因为社融和货币供应总量的增速 ， 只要和名义经济增速基本匹配 ， 那就是合理的 。 贷款增速略低于社融 ， 反映的是整个社会货币需求相对比较弱 ，但不是融资的总供给不足 。

另外呢 ， 供给的结构也发生了变化 。 现在啊 ， 很多企业或者是政府是通过直接融资 ， 比如说去股市融资 ， 或者直接发债来进行融资 ，也减少了向银行贷款的规模 。

再加上银行里面居民贷款增长又比较乏力 ， 这就会导致贷款增速低于社融 。 那翻译一下呢 ， 这段话的意思就是 ， 央妈认为货币政策的重心已经从总量的扩张转向结构优化加成本下行了 。

那在这种状态下呢 ， 资金的成本 ，也就是利率 ， 实际上确实是很难上去的 。 而且事实也是如此 ， 今年二季度银行间货币市场的利率还出现了一波下行 。

那利率下降就代表生产要素便宜了 ， 对吧 ？ 资金成本便宜了嘛 。 那么前景向好的产业 ， 就可以用更便宜的钱来进行资本开支 。

所以从产业结构转型角度 ， 这个也是比较合理的 。 好 ， 那我们讲了这么多收缩的 、 紧缩的 ， 最后再讲一个相对比较好的观察吧 。

就是尽管融资需求弱 ，但是货币流通的活性还可以 ， 就是 M1 的增速还是保持稳定的 。 这个就证明整个经济里的货币流动性比 24 年要好一些 。

那也证明如果一旦有一些比较好的投资机会 ， 或者整个经济企稳了 ， 或者信用紧缩企稳了 ， 货币就很容易进入流通环节 。

刚才看的是整体啊 ， 接下来我们再看两个重点部门 ， 一个是企业 ， 一个是居民的资产负债表 。 我们先看企业这张资产负债表 。

从企业来看呢 ， 企业的存货的增速还在超过营收的增速 ， 产销率也在历史的低位 。 那这个说明什么 ？

就是我们刚才讲的钱货两个循环里 ， 货物的循环这个环节 ， 它的供需平衡还没有全面反转 。 因为存货的增速还在增加 ， 对吧 ？

所以企业的营运周转还有压力 。 不过呢 ，有一个变化也值得我们注意啊 ， 就是投资性现金的流出降下来了 ， 整体的压力是缓解的 ， 就意味着资本开支在减少了 。

所以企业端其实是稳住了 ，而且部分企业端的利润开始回升 。 那么这次回升 ， 刚才也说了 ， 靠的不是堆量 ，是毛利率在修复 。

这个和之前纯靠量驱动的那个阶段 ， 性质就不一样了 ， 应该是好事儿 。 但是呢 ，也要提醒一句 ， 这个利润的提升 ， 毛利率的修复 ， 它不是均匀的 ， 主要集中在中上游的高端装备制造 ， 分走了很多 。

下游的消费啊 ， 服务业利润占比还在进一步往下掉 。 而且 8 月份的数据一出 ， 上下游的分化变得更严重了 。

我有一张图 ， 到时候也可以放在 shownotes 里给大家看看 ， 它们的分化还是很严重的 。 看完企业 ， 我们接下来再看居民端和就业情况 。

居民端就更明确了 ，因为跟大家的体感其实还是比较接近的 。 居民的钱 ， 货币 、 信用基本上还在储蓄的模式里 ， 没有出来 。

那就业怎么样呢 ？ 嗯 ， 就业有两边的调查说法不太一样 ，是有点矛盾的 。 从调查企业端来看 ， 企业端的雇佣意愿呢 ， 上半年是好转的 ， 到七八月份有所回落 ， 只有制造业还在坚持扩大用工 。

那从居民端的调查来看呢 ， 整个就业整体没有什么起色 ， 消费信心指数里的就业项 、 收入项还在持续往下走 。

因为服务业没有稳住嘛 ， 就业实际上也很难好转 。 讲到这里啊 ， 那再往大里看 ， 就跟我们之前一直讲的 ， 全球进入了一种抢钱的状态有关 。

全球都在进入对流动性的争夺状态 。 因为在 3 月份美国和伊朗的中东冲突以后， 能源价格暴涨 。

哦 ， 我今天是 9 月 10 号录的节目嘛 ，在 9 月 9 号 ， 油价已经破百了 ， 全球又开始了新一轮的流动性的抢夺 。

我们也要注意啊 ， 我们要看清楚谁跟谁争 ， 这个结构才最重要 。 那这一轮是能源和材料在争夺中下游企业的钱 ， 所以中下游企业的命运就最惨 。

第一呢 ， 它会面对不差钱的 AI 产业链 。 刚才讲了 AI 产业属于市场比较乐观的 、 有希望的新型的产业 。

那这个链条背后就有顺畅的金融体系 ， 派生的货币信用支撑 。 那么涨价对它也不是坏事 ， 涨价可能是量价起升的利好 。在 AI 产业链的生态里面 ， 钱多货紧 ，在这种前提下， 价值创造就很顺 ，因为这就是一个正反馈的成长模式 。

但最近发生了一些小小的变化 ，7 月份美元这个循环也紧张了 ， 科技生态的正反馈也在逐渐被打断 。

另外呢 ， 下游企业还面临一种客户 ， 就是捂紧钱包的消费者 。他们不是在还贷的路上， 就是在超额储蓄的路上 。

那在这个链条上， 消费品涨价 ， 消费者就少买 ， 企业就少备货 。 所以在这个生态里面 ， 下游的生态里面 ， 钱少货缺跟刚才刚好相反 ， 对吧 ？

刚才是钱多货紧 ， 那钱少货缺就是不健康的 。 所以中下游企业能指望的是 ， 要么是能源价格能不能回落一些 ， 目前看上去没有 ， 对吧 ？

要么政府能不能兜底 ， 财政补贴一些 ， 目前看起来也没有很明确的行动 。 所以它是一个负反馈的回归的模式 。

那我们从整个产业来看啊 ， 产能周期确实有了一定的反转 ，但是它不是一个行业一个行业同步来的 ，不是同步反转的 ， 它是陆续来的 。

就像 24 年到 25 年， 最先反转的是装备制造业 、 电子半导体 、 半导体设备 、 通用设备 、 专用设备等等等等啊 ， 这些更大的盘子 。

到了 26 年， 轮到中游主动去产能反转企稳 ，但是下游消费现在还没有轮到 。 没轮到的时候呢 ， 部分装备制造又开始大干快上了 ， 又开始抢钱了 。

那一轮一轮的资本周期就这样滚滚向前 。 现在我们回到我们常用的钱和货的循环线索 ， 可以给刚才讲的下一个简单的结论 ， 就是国内的钱的循环 ， 人就是不能自发顺畅循环的 。

那钱要怎么才能转起来呢 ？ 就需要财政发力 。 可能财政发力之后， 效力维持个一年， 之后再衰减 ， 再发力再衰减 ， 直到居民和地方政府的资产负债表修复完毕 ， 直到找到新的信用派生支点 。

比如未来的算力投资 ，是不是一个新的信用派生支点呢 ？ 那货的这边呢 ， 货物的循环目前还是依赖外需 ， 内需今年持续比较弱 ， 消费和投资整体都比较弱 ， 行业间差异也比较大 。

所以我们在吸引子的系统里 ， 把内需和外需也分别做出了两个指标 。 只有当外需转弱了 ， 或许我们的财政才会有更大的发力行动 。

所以我们现在的这个钱货系统 ， 仍旧是负反馈主导的 ， 是一个价值回归型的特征啊 ，但它是动态的 。

但是呢 ， 我们也要看到 ， 我们货物循环靠外需 ，但是外部的局势并不是一个稳态 。 先看美元循环 ， 美元的循环现在已经走上了正反馈的不归路 。

这话什么意思 ？ 就是今天美元的信用 ，其实是锚在美国的 AI 投资上的 。 那美国就势必必须把这场 AI 投资一直撑下去 ， 否则美元就会一文不值 。

但是 AI 投资烧的是现金流 ，而且现在烧的越来越不是自有现金流了 。 所以这个借来的钱对利率极其敏感 ， 同时还有地缘和油气的矛盾 ， 正在一天比一天更加突出 。

就像刚才说的 ， 油价已经破百了 ，但是不知道大家有没有发现啊 ， 这次油价上涨 ， 媒体上反而报道的少了 ， 感觉大家已经麻了 。

但其实这是一个未来我们要关注的灰犀牛 ，因为目前实际上整个态势要比二季度严峻很多 。 像上期节目我们也说过 ， 毕竟现在的油气库存是比二季度低很多的 ， 对吧 ？

库存低 ，但是在需求端呢 ， 需求又在增加 ，因为冬天就快要来了 。 现在都 9 月份了 ， 像北方可能都要入冬了快 。

那亚洲的买家已经不能再像二季度那么犹豫 ， 我还能苟一苟 ， 现在我一定要赶快 ， 赶紧到全球能买到油的地方去拉油 。

所以现在油价的现货溢价又很高了 ，而且期权市场的波动率同时还处在一个比较低的水平 ， 这就表明市场对原油价格的不确定性反而下降了 。

就你贵了 ， 对 ， 我认可 ， 你就是贵了 。 所以这跟三四月份的时候又非常不一样 ，而且成品油价格又更贵了 。

中东问题短期看来是解决不了 ， 川普也不愿意插口 ， 所以只能认了 。 就像我们在 4 月份做的一个中东局势的多国博弈推演 ， 到现在还是有效的 ， 目前最可能状态跟当时的预计差不多 ， 还是中东地区低烈度的小规模冲突 ，也就是长期低烈度的消耗战 。

那根据这个推演 ，在低烈度小规模冲突的环境下， 油价维持在中高水平是大概率实现 。 我也会把这张推演图放在节目简介 shownotes 里啊 。

但是如果能源价格长期维持在高水平 ， 那么农产品的价格也会在明年报复性上涨 。 这个时候如果发生了 ， 那我们可能会看到更加分裂的物价结构 ， 可能既不是通胀 ，也不是通缩 。

那会是什么呢 ？ 哦 ，也许只能走一步看一步了 。 所以当下的海外就像一个拉紧的皮筋 ， 又面临着不断的冲击 ， 处于一种非常脆弱的状态 。

所以在这个状态下面 ， 资金的时间 、 资金的速度 ， 对于能源 、 对于 AI 都是个关键问题 。 眼面前 ， 中国的需求又高度依赖外需 ，有可能还会激发越来越多的贸易冲突 。在这样的内循环和外循环之间 ， 还存在着比较大的矛盾 ， 这个就是我们对当前局势的一个整体洞察 。

所以这里我也想问问听众朋友们 ， 你觉得新的信用派生支点会在哪里 ？ 欢迎大家在评论区告诉我们你的看法 。

刚才我们讲了货币信用派生 ， 可能有点抽象 ，有点宏观 ， 对吧 ？ 那我们接下来拿一个具体的行业来做一个详细的拆解 。

充分反映这种分裂情况的最典型的一个行业 ， 可能是汽车行业 。 它也是一个曾经价格战打得最凶的行业 ，而且在 22 年之后， 汽车行业的通缩也非常严重 ， 全行业 PPI 最深跌到了负的 3%。

到现在为止还是负的 2.3。 所以直接带来的就是这个汽车行业的股票指数最近 10 个月跌了 30%。 但是哪怕就在这样的一个行业里 ， 它的内部分化也是很撕裂的 。

我们先看生产啊 ， 生产可以说非常强 ，1-7 月份汽车工业增加值增长了 7.2%，7 月当月更是增加了 8.7%。 这个就说明不但强 ，而且在加速 。

那我们再看内销 ， 内销可以说非常差 ，1-7 月份全社会的社零整体只增长了 1.2。 如果在这个里面我们把汽车拿掉 ， 剩下的还有 2.7， 汽车拖累项 ， 对吧 ？7 月份更加明显 ， 社零增长了 0.6， 除了汽车以外还有 2.5 呢 。

汽车消费总额同比降了 17%。 那为什么这么弱呢 ？ 原因可能有很多面吧 ， 直接的原因就是高油价抬升了用车成本 ， 还有以旧换新政策补贴缩水了 ， 政策也更加规范了 。

另一个原因呢 ， 就是生产的上游原材料价格涨价 ， 对汽车的成本冲击也是很大的 。 从需求端的原因呢 ， 就是我们居民的消费能力和消费意愿整体在走弱 。

就在这样的情况下 ，在汽车领域还是有分化的 。 我们能感受到的就是电上油下， 这个相信大家都有体感 。

因为在油气价格大涨之后，1-7 月份燃油乘用车零售累计下滑了接近 28%，7 月份单月就跌了 41%。 合资的燃油车最惨 ， 像大众啊 、 本田啊 、 丰田啊 ， 这些主力车型月销量同比掉了 40% 以上 。

所以库存压力也一直悬在这些合资燃油车头上， 清库存啊 ， 清不掉 。 假如现在这个时候有听众朋友去买车的话 ， 肯定也能感觉到燃油车在降价 ， 普遍跌了 14% 到 17%， 单车直降 2 万到 6 万 。

如果你去买 BBA 的话 ， 感受可能更深 ， 像豪华燃油车从数据上看降了 20% 到 50%。 部分的 BBA 老款直接将近 5 折清仓大甩卖 。

我看在杭州的有些 4S 店里 ， 呃 ，不仅宝马三系跌到了 19 万 ， 像 525 的裸车价更是下跌到了 26 万多 。 如果叠加补贴的话 ， 那落地可能只要 28 万出头 ， 这可是宝马五系啊 。

这是油的一面啊 ， 那电的一面呢 ？ 其实还在节节攀升的呢 。7 月份全社会用电总量超过了 1 万亿千瓦时， 再创了月度历史新高 。

而且在用电结构上， 我们去到居民用电啊 ，在企业用电上， 高技术装备制造业用电增长了 8.9， 还有互联网数据服务增长了 40% 多 ， 就是我们的 token 用电 。

另外呢 ， 充换电服务业增长了 50% 以上 。 所以整个全社会的用电的需求正在被新经济接管 。 但是它的反面 ， 油的方面 ，7 月份原油加工量 5,311 万吨 ， 同比下降了 15.8。

那我们就从油和电的总量来看 ， 就能看出来电上油下的方向是没有变的 。 但是在用电的引擎上面 ， 我们能看到从居民用电转换到了 AI 和电动车 。

好 ， 那我们再回到汽车行业啊 。 刚才讲了汽车行业生产强 ， 内销弱 ， 中间这么大个缺口 ， 靠什么填呢 ？

只有一个答案 ， 就是出口 ， 对吧 ？ 汽车出口占现在汽车行业销量的 20% 以上 。1-7 月份中国汽车累计出口增长了 54%，7 月份单月出口就将近 110 万辆 ， 增长了 57%。

而且 6-7 月份连续两个月是破了百万辆了 。 中国已经连续 4 年是全球汽车出口的第一名了 ， 出口可谓蒸蒸日上 。

那这么好的出口数据 ， 汽车行业压力会不会小一些呢 ？ 并没有 ，因为产能还是过剩的 。 从数据我们也能看出 ， 二季度产能利用率是 70%， 比一季度略微有 0.5 个百分点的回升 ，但是比去年同期还是低了 0.5 个百分点 ，而且还是在历史的偏低的一个水平 。

那么 1-7 月份 ， 汽车制造业固定资产投资同比下降了 5.3。 这意味着什么 ？ 意味着资本已经用脚投票了 ， 就是我不看好你这个行业了 。其次就是库存压力 ，25 年市场回暖是因为财政补贴的缘故嘛 ， 所以生产相对比较强 。在补贴的冲击下， 前期的库存都清掉了 。

那今年 4 月份 ， 虽然有免税政策到期又冲了一波 ，但今年实际走势还是低于预期的 。 而且库存天数的峰值又回到了 74 天 ， 随后就是大力度的减产 ， 汽车行业的反内卷 。

这些举措呢 ， 让库存增长还算温和 ，但是目前全汽车产业的库存压力还是比较高的 ， 整个生态也谈不上健康 。

但在结构分化上更严重 。 刚才也讲了 ， 汽车产业总量是微增的 ，但是结构天翻地覆 ， 发生变化 。

新能源车是唯一的增长引擎 ， 渗透率已经超过了 60%，7 月份更是达到了 61，不断的攀升 。 燃油车持续萎缩 ， 汽车整体生产下降了 3.2%，但其中新能源增长了 17.8%。

所以你能告诉我 ， 这个行业到底是在变好还是在变差呢 ？ 那我们也预计啊 ， 可能有些公司真的会被淘汰出局 。

但是在这个过程里面 ， 中国汽车的全球竞争力也是真的在增强 。 我们给大家展示一下我们的竞争力怎么在增强吧 。

有两个战场 ， 举个例子 ， 一个是全球汽车厂商最难啃的韩国市场 ， 一个是全球最开放的澳大利亚市场 ， 同时也是全球竞争最激烈的市场 。

那我们先看韩国 ，8 月份在韩国进口新车的注册量里 ， 比亚迪卖了 3,000 辆 ， 日系三强雷克萨斯 、 丰田 、 本田加起来是 1,888 辆 。

这个 1,888 数据还蛮好的 ，但是差距跟我们的比亚迪都很大 。 因为我们上次节目里看到 4 月份的数字里面 ， 比亚迪是卖出了 2,000 辆多一点 ， 日系三强是 1,900 辆 ， 当时差距还不是那么的大 ， 现在变成了 3,000:1,888 了 。

嗯 ， 这个差距是明显在拉大的 。 不过我们也要看到 ， 韩国下半年取消了比亚迪的电动车补贴 ， 所以后续扩张可能也有一些政策性的压力啊 。

韩国市场讲完 ， 再来看看第二个开放的澳大利亚市场 。 什么车都能进 ， 所以澳洲的汽车市场竞争也是最激烈的 。

我们按产地来看的话 ， 中国产的汽车总销量已经超过日本产的了 。 那么按品牌来看 ， 比亚迪 5 月份卖了 8,200 多辆 ， 全澳洲第二 ， 已经连续 5 个月稳居亚军了 。

第一名是日本的丰田 ，而且他们的差距也在持续收窄 。 所以我们也能看到 ， 汽车行业产品力很强 ， 市场拓展的很快 。

这里总结一下啊 ， 我们回到汽车行业整体情况来看呢 ， 利润还是不太行 ，而且还在打消耗战 ，也不利于资本 。

那么这个汽车产业链上真正长出来的是谁呢 ？ 目前看起来不是车 ，其实是动力电池这个环节 。 像宁德时代加比亚迪 ，在动力电池这个产品线上， 两家公司 26 年已经占到了总量的 64%，其他所有企业就划分 30% 不到的空间 。

所以在动力电池这个行业的竞争格局 ， 就变成了头部的两家 ，而且他们两家的产能利用率达到了 90% 以上 ， 腰部以下还不到 50%， 尾部更是面临淘汰 。

所以我们看股价的反应也很有意思啊 ， 从 26 年初到 8 月末 ，A 股的申万汽车板块是跌了 20%，但是呢 ， 宁德时代涨了 3%， 吉利涨了 2%， 比亚迪跌了 5%， 特斯拉跌了 20%。

所以资本市场也在用估值来告诉我们 ， 电动车这个生态的重点到底在哪里 。 比如说一家电动车公司到底用什么来估值 ，是车呢还是电 ？

结论就是在电不在车 。 总的来说吧 ， 我们对某个行业的感受 ，其实主要取决于我们自己的位置 ， 位置决定我们的视角 。

我们是消费者还是生产者 ， 还是投资者 ， 还是政策的制定者 ？ 不同的视角得出的结论可能完全相反 。在汽车行业就特别典型 ，也是把它拿出来说的一个原因 。

今年车的价值很明显不在车上， 车已经没有价值了 ，是在能源系统的迁移上 。 但是呢 ， 现在电池又开始新的产能过剩了 ， 电芯价格上涨之后又开始跌价了 ， 于是又开始消耗资本了 。

对于作为我们消费者 ， 我们确确实实获得了好处 。 那对于政策的制定者而言呢 ，他到底是希望资本多赚一点钱 ， 还是消费者多捞一些好处 ， 还是维持这个体系在动态平衡里面总量扩散呢 ？

在这个问题里 ， 中美完全是不同的政策取向 ， 所以这个就是根本的立场问题 。

那么好 ， 我们今天讲了这么多 ， 最后再来看看这个问题的答案 ： 中国走出通缩了吗 ？ 我们把汽车的案例收个尾 ， 把这些数字放在一起看 。

汽车其实就是整个中国经济的缩影 ，在它这一个行业里面 ， 同时装着两个中国 。 上半段呢 ，是高端制造的出口 ，不但走出了通缩 ， 甚至还有点过热 ，而且在伴随着能源矿产价格的飞涨 。

下半段呢 ，是传统的消费内需还在通缩里 。 再从整个行业的分层来看呢 ， 头部在集中， 利润在改善 ，但是中小企业在被挤压 ， 生存很艰难 。在这两个中国里面 ，其实是有一个传导机制在起作用的 ， 它决定了上游的涨价会不会变成下游的负担 。

这个机制呢 ， 我这里想多讲两句 。 按照过去的经验 ， 上游涨价是传不到下游的 。 为什么呢 ？

因为从原材料到最终消费品 ， 中间隔着很长的产业链 。 打个比方啊 ， 上游涨 20%， 中间有 10 个环节 ， 每个环节自己消化 2%。

那走到最后， 涨价的压力就化解完了 。在这次查资料的时候 ， 我看了一本书 ， 叫 《 全球通胀与衰退 》，是经济学家滕泰和张海冰写的 。他们把我刚才讲的那个链条起了个名字 ， 叫层层吸收 。

按照他们的测算 ， 上游原材料成本普遍涨价 5%、15%， 最后拉动 CPI 上涨 ， 可能只有 0.3 到 0.4，因为涨价在半路就被产业链吃掉了 。

但是我们要注意啊 ， 现在这个吸收机制正在变弱 ， 原因是中间环节的竞争格局里面 ， 过去是上游寡头垄断 ， 中下游充分竞争 ， 中游企业怕丢客户 ， 它就只能自己消化涨价 。

好 ， 现在中下游也出了寡头 ， 那替客户消化成本的动机就变弱了 。 而且它会甚至趁着上游涨价顺手多涨一把 ， 上游涨 10%， 中游可能涨 20%。

结果就是上游的涨价比过去更容易辐射到下游 ， 影响到下游 ， 让下游背负这个涨价的后果 。

不同产业的产能出清的进程是不一样的 。 所以今天的下游 ， 恰恰是下半段还没有回暖的地方 ， 需求本来就弱 ， 成本再压过来 ， 下游的日子真的非常难过 。

那么这个机制也解释了汽车行业的现象 ， 就是头部企业有定价权 ， 成本能够转嫁出去 ， 利润能够相对改善 。

但是中小企业没有定价权 ， 成本就只能自己承担 ， 中小企业就被挤到墙角 ， 甚至被淘汰 。 那么衡量这种转嫁能力 ，是有个专门指标 ， 叫 PPI 传导指数 。

一个行业的出厂价 ， 能不能跟着上游成本一起涨 ？ 系数大于 1， 就说明不但能消化上游涨价 ， 还能加价 ， 利润就能保住 。

那如果小于 1， 就说明转嫁不出去 ， 上游涨的每一分钱都在吃下游的利润 。 而国内大部分中下游企业 ， 这个系数都小于 1，因为中下游普遍过度竞争 ，而且下游低迷持续的越久 ， 上游挤占下游的利润就越多 ， 中小企业的盈利缩减 ， 最后就只能被迫淘汰退出市场 。

另外我们再顺着 PPI 再多说一层 ，PPI 其实它不仅仅是一个通胀指标 ， 它还是一个经济景气的领先指标 。

因为每一轮 PPI 从低位反转 ， 往往就是补库存周期的起点 。 那下游的需求先有起色 ， 生产企业开始主动补库 ， 推动原材料进货价上涨 ，PPI 走高 。

所以 PPI 拐头 ， 通常会比投资的变化来的就更早一些 。 但是我们也要关注 ，PPI 反转是被什么拉起来的 。

如果是需求拉动的复苏 ， 那 PPI 低位反转之后， 固定资产的投资的增速会跟上， 各个行业就会普遍进入一段美好的时光 。

但是如果反转主要来自供给的收缩 ，而不是国内需求的复苏 ， 那可能就是另外一个剧本了 。 上游价格先涨起来 ， 下游消费又没跟上， 那增长主要就集中在少数几个环节 ， 当下很明显就这个状态 。

另外我们看通缩 ， 还有一个更细节的口径 ， 就是要看扩散的品类 。24 年四季度物价回升的品类越来越多 ，但是到了 26 年二季度 ， 上涨的品类开始减少 ， 到现在 9 月份三季度 ， 就站在扩散下降的边缘了 。

那我们把这些论据 ， 这些要素放在一起啊 ， 当下的判断就是 ， 我们站在走出三年通缩的拐点附近 ，但是这个拐点呢 ，并不是均匀的 ， 整体的价格是回升的 。

这个数据已经证明了 ，但是涨价的品类在变少 ，而且分化也比较严重 ， 中上游在涨 ， 下游还在降 。

所以在当下的经济环境里 ， 我们观察的重点和视角很重要 。 过去我们讨论通缩通胀 ， 我们盯的可能是价格什么时候转正 ， 什么时候正常化 。

那现在价格已经在拐点上了 ， 接下来我们可能要盯的是 ， 货币信用流转到了哪里 ， 信用什么时候流转到居民和地方政府 ， 这两个部门可能循环才能真正接上 。

那如果接不上， 价格转不转正 ， 都只是平均数上的事情 。 说到底 ， 这个分裂不是短期的波动 ， 我们身处的就是一个转型的时代 ， 分化有可能会是更长期的状态 ，而不只是又一轮的周期 。

另外从资产状态上来看 ，其实美债和全球股票的风险都值得高度警惕 。 像昨天晚上，10 年期美债收益率继续大涨 ， 最新的利率涨到了 4.84 以上 ， 到了最近三年以来 ， 就是 23 年 11 月份以来的最高水平 。在这个水平上面 ， 最小阻力路径就是让美元有序贬值 。

上期也讲过了 ， 大家没听的话也可以再去听一下， 就是相当于打个比方 ， 就真铸币税 ，但这个也只是一时的麻醉剂啊 ，而且还需要贝森特和凯文 · 沃什极好的演技 。

嗯 ， 那这期节目就聊到这里 。 我们讲通缩 ，不是给大家一个是或者否 ，而是想给一套坐标或者研究方法 。

我们到底是看总量还是看结构 ， 到底是看价格还是看信用货币最终的流向 。 那回到开头那个问题啊 ， 我们来看看十分吸引的 Skill 会怎么回答今天这个题目 ： 中国走出通缩了吗 ？

我们用这个 Skill 拉了吸引子资产配置系统里面的 16 项同一口径的宏观读数 ， 整体观察了一下当下的物价 、 信用啊 、 需求等等。Skill 给出的回答跟我们刚才讲的差不多 ， 我也把 Skill 的结论和它的原因 ，以及引用的数据做成了一个可视化图片 ， 等会放在今天节目简介 show notes 里 ， 大家也可以看看 。

我感觉还是比较清晰的一目了然 ， 能够明白今天讲的啊 ， 为什么是这个结论 。 哎 ， 当然这个 Skill 我做出来的 ， 所以我也很避肘自争啊 。

我觉得我们这个 Skill 的优势 ，不是在于给了你更多的知识或者信息或者数据 ，其实在 AI 时代我们都能感受到 ， 像所谓的数据啊 、 信息啊 、 知识啊 ， 真的是随手可得 ， 只要你愿意打开任何一个 AI， 它可以无穷无尽的供应 。

但是这个时候就带来了声巨量的噪音 ， 或者是 AI 产生了一些幻觉 ， 这个我们都有感受 。 所以当下对我自己而言 ， 最需要的是有一个有统一世界观的 ，有一套完整的可执行的框架来协调这些知识 ， 让他们不要打架 ，也不要让 AI 胡说八道之后再给我道歉 。

我觉得我们这个 Skill 起码就做到了不乱说 ，而且通过我们自己系统的一系列的宏观数据结构化指标 ， 希望能够帮助大家在混沌的世界里发现秩序 。

好 ， 那我们这期节目就到这里了 。 如果大家听了之后能有一点点启发 ， 或者各位听友有自己的感想 ， 或者对我有一些批评和建议 ，也欢迎在评论区留言 ， 希望我们能够做得更好 。

系统化洞察 ， 多元化适应 。 感谢大家的收听 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。